沈建光：宏觀政策如何破局？ 

　　10月13日，筆者在北京參加了中國財富管理50人論壇年會，并主持 “穩預期：宏觀政策如何破局？”這一圓桌環節。筆者將討論中的一些重要話題進行如下梳理，以期為理解當下中國經濟、穩定預期提供幫助。

　　預期不穩的原因何在？

　　當下穩預期的重要意義被頻頻提及，決策層關于穩預期的表述也紛至沓來，如近日央行行長易綱表態“杠桿已經穩住，貨幣政策工具還有相當空間”，證監會主席劉士余提到“春天已經不遠了”，財政部部長劉昆表示“更大規模的減稅、更加明顯的降費措施”均是代表。但若要取得穩預期的成效，筆者認為，除了決策層的積極表態以外，還需要深入發現當前預期不穩的重要原因，對癥下藥，才能有的放矢，取得良好效果。

　　筆者將當前市場信心不穩的原因歸納為以下幾個方面：

　　一是對經濟數據缺少信任感。國務院發展研究中心金融所副所長陳道富提到，今年宏觀經濟數據與預期出現了較大背離，大家關注的消費、利潤等指標都出現了統計上的調整；法巴銀行首席經濟學家陳興動提到，其在與投資者講述宏觀經濟時，被問到的最多的問題是中國經濟究竟增長了多少，以及中國經濟增速連續12個季度在6.7%-6.9%之間是真實可信的嗎？而筆者也曾在FT專欄文章《國進民退還是數據造假：工業利潤之爭》中，對工業企業利潤數據存在偏離到底是因為統計謬誤還是幸存者偏差進行過深入討論。可見，當下無論是投資者還是依靠數據進行決策的政府人士，對數據的質疑并不是孤例，而一旦統計數據缺少了信譽度，有效投資與決策便成為了空談。

　　二是對政策方向感的模糊。例如，在民營企業的地位方面，近期有關民營企業生存問題引發廣泛討論，也凸顯了民營企業對于前景的擔憂，造成這種擔憂的原因，與近兩年來宏觀政策對民營企業的負向影響有關，如環保政策、去杠桿政策、去產能政策、稅收補繳政策等；華融證券首席經濟學家伍戈提到，當前中國經濟動能不一定差，關鍵在于舊的激勵機制被打破，新的激勵機制客觀上還沒有形成，民企激勵是什么尚不清楚，不敢做大做強。

　　在房地產政策方面，當前整體基調是抑制泡沫，但野村證券首席經濟學家陸挺認為，棚改政策導致三四線城市房地產火爆，實際上是一個非常大的刺激措施，但是由于居民資金總是有限的，且PSL量也不能無限擴大，因此未來可能也會是一個風險點；華融證券首席經濟學家伍戈認為，房地產行業是國民經濟的重要行業，打壓房價、限制房地產融資，是有風險的。可見，有關房地產的政策方向，目前也是分歧較大。

　　此外，在基建方面，今年上半年，在去杠桿與財政強約束的背景下，不少地方政府投資受到限制，如今政策轉向穩增長、補短板，不少前期暫停的項目又重新上馬，加快審批，這對于地方政府預期以及績效考核目標，也難免造成一定混亂。

　　三是對待政策效果存在質疑。在當前國內外經濟形勢不容樂觀的背景下，決策層推出了穩增長的措施，主要還是以寬松的貨幣政策以及積極的財政政策為主。但就政策效果，目前各界并沒有特別樂觀的預期。在論壇上，陳道富提到宏觀調控政策效率下降的事實，他認為當前貨幣政策相對比較寬松，但貨幣寬松并沒有傳導到M2，也沒有傳導到實體經濟。另外，財政的拉動效果也在快速下降，即使基建投資，在財政收入比較好的情況下，拉動效應也不大。

　　四是對外部環境惡化沒有充分預估和準備。論壇與會專家普遍認為，國內對貿易戰的認識準備嚴重不足，被動接招，是加劇市場恐慌的重要原因。陸挺提到在今年2月，美國真的開始對華制造貿易戰沖突時，國內仍沒有意識到風險，在去杠桿方面，節奏也沒有適當慢下來，甚至有進一步收緊的趨勢，導致二季度經濟問題和矛盾更加突出；而據筆者觀察，當前國內不少討論并非是依靠完全信息、客觀中立報道做出的判斷，而這不僅會造成形勢誤判，也容易加劇恐慌。陳興動提到，當前國內需要一次大規模的討論，筆者深以為意。實際上，筆者今年與海外投資者接觸，發現國內投資者相比于海外投資者更為悲觀，便大致說明如此。

　　宏觀政策如何破局？

　　基于上述分析，筆者越來越清晰的意識到，若要穩定信心，穩定預期，不只是需要決策層的隔空喊話，更重要的是針對當前市場普遍擔心與質疑的問題做出根本回應，才能起到四兩撥千斤的效果。針對上述四大影響預期的原因，筆者認為應該從如下幾個方面做起：

　　一是夯實數據基礎，為決策提供可信的第一手資料。正如上文所提，造成當前預期混亂很重要的一個原因，在于數據的可信度正在下降。對于投資者與企業家而言，不確定性意味著投資決策的遲疑；對于政策制定者而言，扭曲的數據可能會造成方向性的誤判。因此，進一步夯實數據基礎，對公眾質疑比較多的領域進行充分的溝通與引導，加大數據透明度；對相互打架的數據進行深入剖析與釋疑，是未來統計部門應該積極努力的方向。同時，鼓勵民間研究與數據科技發揮作用，多維度、多視角的闡述中國經濟圖譜，為全面理解中國經濟現狀提供依據。

　　二是加快供給側改革，穩定政策預期。對于民營經濟、房地產政策問題等諸多方面認識模糊，也是預期不穩的重要原因。論壇的普遍共識是，未來應該進一步深化供給側改革、貫徹落實十八屆三中全會的各項重要決議，讓市場在資源配置中起到決定性作用。針對民企擔憂自身地位的問題，未來在落實去杠桿、去產能、環保加強與規范社保征收等政策的同時，應更加注重民營企業的合理訴求，加強政策的協調，并切切實實做好過渡性安排，防止“國進民退”成為民營企業家的痛點。

　　針對房地產政策，市場也有疑問，在經濟下滑之下，房地產是否會面臨政策反復，重新成為穩增長的主要動力，進而加劇新一輪房價上漲？之所以有這樣的預期，其實不足為奇，在過去幾輪穩增長政策中，房地產都是重中之重。但在筆者看來，當前決策層已經深刻注意到中國高房價的各種風險，針對房地產的調控措施沒有改變的跡象，目的在于扭轉政府為房地產背書的期待，因此，房住不炒的政策前景仍然是清晰的。

　　三是加大減稅，以破局中國經濟。根據筆者觀察，當前貨幣政策確實存在著政策效應遞減的問題，原因在于：一方面，從資金需求端來說，當前諸多企業債務負擔較重，利息成本增加，盈利能力下降，實體經濟貸款需求疲軟；另一方面，從資金供給端來說，銀行以往更加青睞于將信貸資源配置在房地產與融資平臺，而當前房地產項目信貸受限，基建投資雖然資金需求旺盛，但地方債務負擔加重，且項目投資回報周期長，當前銀行風險偏好仍然較低。

　　從這個角度來說，未來寬松貨幣政策的效果可能有限，財政政策是重點發力方向。而在具體政策工具選擇方面，正如筆者在FT專欄文章《中國經濟解困之道—減稅優于基建》中提到的，雖然結束基建負增長的局面對于穩定投資有所幫助，但倘若再度掀起一輪基建潮，也并非良方，不僅可能進一步增加政府債務負擔，讓前期去杠桿以及加強財政約束的努力遭遇挫折，也可能會因為基建投資對促進經濟增長的邊際效益越來越小，從而難以取得預期效果。解困中國經濟，加大基建不如切實減稅，還富于民。

　　四是對貿易戰升級做好政策儲備。最近中美在南海的沖突加劇，美國副總統彭斯最新演講直接對中國的貿易問題、南海問題、臺灣問題大加指責，并稱中國干預美國國內政策和政治，中美博弈已超出貿易本身，甚至出現冷戰擔憂。對待貿易戰，一方面要意識到，貿易戰影響不容小視，一旦2000億商品關稅從10%升到25%，其對投資前景、企業家信心，產業鏈以及上下游行業的影響將十分深遠。正如易綱行長近日提到的，對問題的深刻認知有助于我們做“最壞的準備”。

　　另一方面，對待貿易戰也無需談虎色變，可以充分討論，廣泛決策。正如論壇中大多數專家談到的，更加開放的中國市場對于海外投資者仍然具有巨大的新引力，中國具備整體成本低廉、完整的產業鏈、以及巨大的消費潛力等比較優勢仍然是抵抗貿易戰的重要砝碼。做好自己的事情，在加大進口、降低關稅、市場準入與知識產權保護方面做出改變，即是外部訴求，更是中國把握“二次入世”、把外部壓力轉發為發展動力的題中應有之義。