寬貨幣難以解決緊信用，財政、監管政策亟須發力

　　近期，關于貨幣政策、財政政策的激烈討論引起廣泛關注。

　　從貨幣政策來看，今年以來，央行實施3次降準，再加上中期借貸便利（MLF）等工具，已經投放中長期流動性約2.8萬億元，遠超去年全年1.76萬億元的總和。央行貨幣政策委員會二季度例會將流動性目標定調由“合理穩定”轉變為“合理充裕”。在這一背景下，今年銀行間市場資金面持續寬松，貨幣市場利率降至近年新低。

　　然而，金融數據表現卻不盡如人意，M2和社會融資增速低迷甚至出現背離。今年6月末，M2同比增長8.0%，增速較5月份下滑0.3個百分點，再創歷史新低。6月份，新增社會融資規模增量為1.18萬億元，同比少增近6000億元。從上半年來看，1至6月份，社會融資規模增量累計為9.1萬億元，比上年同期少2.03萬億元。

　　中金公司固定收益分析員陳健恒將上述流動性格局稱為“廣義緊、狹義松”，即嚴監管導致金融機構資產投放減少，派生的存款也相應減少，廣義流動性逐步趨緊，但與此同時，貨幣政策邊際趨松，狹義流動性改善，貨幣市場利率從年初的高位開始回落。他同時表示，嚴監管環境下，狹義流動性的寬松難以傳導到廣義流動性。因為目前各項金融嚴監管政策共同導致了金融機構的風險偏好普遍下降，而這種風險偏好下降，不是簡單的央行增加流動性投放以及增加信貸額度可以解決的。

　　“廣義流動性偏緊、狹義流動性偏松局面的延續，意味著依靠傳統貨幣政策的刺激，無助于改善目前的嚴監管下風險偏好下降的局面。”陳健恒表示。

　　貨幣政策作為總量調節工具，其傳導的最終效果受市場預期及宏觀環境等多重因素影響。中信證券固定收益分析師明明強調，若要貨幣政策的效益發揮到最大化，也需要財政政策和監管政策的積極配合。財政政策方面，發力空間仍然有較大余地；監管方面，在表外業務持續收縮的趨勢下，應把握監管的力度與節奏，充分考慮市場預期的影響，對業務具有指引性的細則可盡快落地。

　　“寬貨幣”難以解決“緊信用”

　　對于社會融資的低迷，明明表示，資管新規對“影子銀行”提供信貸的業務進行嚴格約束，非標融資持續下降，凈融資數月為負，社會融資增速也隨之下降，同時，貨幣政策不斷發力，M2基本保持穩定。“整體而言，資管新規堵偏門，非標融資大幅下跌，但正門難開，新增人民幣貸款雖然增加，但是難擋社會融資下降態勢。”明明稱。

　　明明表示，貨幣政策邊際趨松，中游金融體系卻可能因為風險偏好降低，導致流動性無法向實體經濟輸送，這就是目前“寬貨幣”無法解決“緊信用”結構性問題的情形。

　　“越是廣義流動性收緊，越是用狹義流動性的寬松來對沖，結果只能導致流動性的分化進一步加劇，旱的旱死，澇的澇死。”陳健恒表示，對于金融體系風險偏好下降的問題，僅僅依靠一兩個部委的個別政策，起到的作用也有限。當務之急是需要先穩定貨幣增速甚至推升貨幣增速，這也依賴于更加積極的財政政策以及金融監管力度的適度調整。

　　財政政策發力空間有較大余地

　　從公共財政收支來看，截至2018年第二季度，全國公共財政收入同比增長10.6%，而全國公共財政支出同比增長7.8%。從赤字率來看，2018年財政赤字率為2.6%，小于前兩年3%的赤字率。

　　“所以不論是從今年上半年公共財政收入增速高于公共財政支出來看，還是2018年安排赤字率降低來看，財政政策發力空間仍然有較大余地。”明明說。

　　陳健恒表示，上半年財政收入增速仍高于經濟和貨幣增速，而財政支出增速也偏慢，是最近幾年最慢的一年，這導致上半年的財政存款增速有所上升，從而擠占企業存款。下半年來看，如果財政支出增速加快，并且加大盤活存量的力度，那么財政存款的支出將有助于企業存款的回升，財政支出也將提供一定的實體利潤來源，緩解去杠桿的沖擊。

　　從全國公共財政收入結構來看，2018年上半年中央財政收入在全國公共財政收入的占比為48%， 為近5年最高占比。從全國公共財政支出結構來看，2018年上半年中央財政支出占全國公共財政支出比例為14%，且該比例自2010年后長期保持在15%。明明表示，中央財政收入占比走高，但是中央財政支出力度卻在逐步降低，這說明了目前財政結構上欠缺平衡，地方財權和事權不匹配現象依然存在。

　　監管政策應把握好力度和節奏

　　從最新的數據來看，信貸放量仍不足以支撐表外業務下降對社會融資的拖累。明明強調，需要警惕監管影響下表外業務收縮過于劇烈對整體經濟造成的影響，此時監管的力度與節奏顯得尤為重要。

　　陳健恒進一步表示，金融監管收緊的力度也可以進行適度的調整。尤其是資管新規落地后，具備更多細節的理財新規也是萬眾矚目。銀行理財都在等待細則落地，以便充分地應對和整改。但理財細則也不宜過于嚴厲，否則銀行的風險偏好下降難以抑制，將導致中小企業的融資更加困難，結構性矛盾難以緩解。

　　近期市場對于理財新規的關注度越來越高。由于理財產品已達到30萬億元左右的龐大規模，新規對其自身及對市場都將造成一定的影響；此外，考慮到目前貿易戰不斷發酵、 經濟運行數據不容樂觀、債券市場違約預期有所增強等國內外因素，理財新規暫緩出臺。

　　理財作為新型的直接融資方式將客戶資金通過債券、非標債權、股權等方式供給有融資需求的企業， 為實體經濟的發展貢獻了力量。但是，資管新規出臺后，由于缺乏配套細則的指引，商業銀行部分理財業務的發行和退出都受到了抑制。同時，新規暫緩出臺引發了市場的多重猜測，部分業務無法按照預期開展。

　　“因此，不管是從理財對實體經濟支持的角度，還是從引導市場預期的角度，理財新規都應當盡快出臺。”明明說。