國際金融危機的影響持續(xù)深化,將全球經(jīng)濟拖入長期停滯的泥沼。美聯(lián)儲在加息問題上的逡巡以及不久前英國的“脫歐”,更給全球經(jīng)濟的復蘇增加了不確定性。在這樣的國際背景下,今后一個時期我國實體經(jīng)濟的主要風險,將集中體現(xiàn)為經(jīng)濟增長速度下滑,產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)庫存增加、企業(yè)困難加劇的風險將因此凸顯。與之對應,今后一個時期我國主要的金融風險,將集中體現(xiàn)為杠桿率攀升、債務負擔加重和不良資產(chǎn)增加。因此,密切結合實體經(jīng)濟去產(chǎn)能、去庫存和處理“僵尸企業(yè)”的步伐,以處理不良資產(chǎn)為抓手,穩(wěn)步“去杠桿”,防止債務問題觸發(fā)系統(tǒng)性金融危機,應成為我國今后一段時期金融工作的中心任務。

　　一、中國的杠桿率:總量及結構

　　截至2015年底,我國債務總額為168.48萬億元,全社會杠桿率(債務對GDP之比)為249%。與美、英、法、日等主要國家相比,這一水平并不算高。

　　在結構上,居民部門的杠桿率為39.9%,金融部門為21%,政府部門為57.1%(含地方融資平臺債務17.7%),非金融企業(yè)為131%。通過國際比較可見:非金融企業(yè)杠桿率過高,是中國債務的一個尤為突出的問題。在企業(yè)債務中,國企部分占比高達65%。可以認為,國企杠桿率過高,是中國債務問題的一個關鍵所在。

　　需要特別指出,將融資平臺債務計入地方政府,在方法論上存在著一定缺陷。在中國,地方融資平臺及其債務的產(chǎn)生、功能和角色具有多樣性,其法律地位也不甚清晰。若強調(diào)它們與政府的關系,則可能忽略其作為企業(yè)法人的本身;若強調(diào)它們的獨立法人地位,則可能看漏其與地方政府千絲萬縷的聯(lián)系,以及由此產(chǎn)生的復雜特性和多重功能,亦難提供有效的監(jiān)管框架。為了從根本上約束地方融資平臺債務“野蠻生長”,我們主張借鑒各國成熟的經(jīng)驗,針對其政府發(fā)起、獨立法人、承擔部分公共功能、并在一定程度上實行市場化經(jīng)營的特征,可考慮專設“政府機構債務”券種,并制定相關法律,明確專門機構對之施以監(jiān)管,并由全國人大實施監(jiān)督。

　　二、中國尚不存在債務危機

　　國內(nèi)外關于中國債務問題的討論,大多集中于債務規(guī)模及其對GDP的比率(杠桿率)上。這種分析十分重要,也有其優(yōu)勢,如,數(shù)據(jù)比較充分,可以進行跨國比較等,但也存在較大缺陷。首先,以存量(債務)同流量(GDP)相比,其經(jīng)濟意義比較模糊;其次,負債總有緣由,而且,債務資金的使用通常都還會有產(chǎn)出。因此,不聯(lián)系資產(chǎn)來分析債務,顯然失之片面。

　　聯(lián)系資產(chǎn)來分析債務,于中國尤為重要。如果說發(fā)達經(jīng)濟體的政府從事債務融資,主要是彌補其公共消費虧空、彌合養(yǎng)老體系缺口和進行收入再分配,中國政府的債務融資則主要是為各類公共投資籌集資金。用途的不同,會導致經(jīng)濟后果霄壤之別:債務資金用于消費,則償債資金仍須另行籌措,這無疑會加重政府未來的負擔;而債務資金若用于投資,這些投資形成的資產(chǎn)便可能有現(xiàn)金流產(chǎn)生,并構成償債的基礎。

　　截至2014年底,按寬口徑匡算,中國主權資產(chǎn)總計227.3萬億元,主權負債124萬億元,資產(chǎn)凈值為103.3萬億元。按窄口徑匡算,即扣除行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)13.4萬億元,并以2014年的土地出讓金4萬億元替代當年的國土資源性資產(chǎn)65.4萬億元,中國的主權資產(chǎn)將由227.3萬億元減少到152.5萬億元,由此窄口徑的主權資產(chǎn)凈值為28.5萬億元。這些資產(chǎn)主要由外匯儲備、黃金等貴金屬儲備以及在全球主要資本市場上市的中國企業(yè)資產(chǎn)等高流動性資產(chǎn)構成。

　　在資產(chǎn)負債表的框架內(nèi)分析中國的債務,合乎邏輯的結論便是,中國發(fā)生債務危機是小概率事件。退一步說,即便出現(xiàn)大規(guī)模的債務違約,中國也可以在不對國民經(jīng)濟造成較大負面沖擊的條件下予以妥善處理。

　　我們說中國尚不存在債務危機,還有另外兩個重要原因。其一,中國一向以高儲蓄著稱,即便是在儲蓄率已有所下降的2015年,儲蓄率依然將近50%。這意味著,中國債務融資來源主要是國內(nèi)儲蓄。統(tǒng)計顯示,外幣計價的外債只占總債務的不到3%。這種“左口袋欠右口袋”的債務/債權格局,使得我們可以不受外部干擾,平滑處理自己的債務。其二,中國是一個間接融資為主的國家,這使得中國債務的融資主要來自相對穩(wěn)定的銀行存款,而非波動性很大的貨幣市場和資本市場資金,這決定了中國金融業(yè)的風險點主要集中于流動性上,償債能力則位居其次。基于這種金融結構,只要高儲蓄率得以延續(xù)并支撐著巨額的資金流動,債務問題就很難演化為系統(tǒng)性金融危機。

　　三、關鍵是要處理好不良債務

　　不能不加分析地將杠桿視為洪水猛獸。因為,倚重對外融資,即從事杠桿操作,本就是工業(yè)社會正常運行的題中應有之義。因此,管理債務的要義,其實是保持債務的可持續(xù)性。

　　在微觀層面,可以使用“債務/息稅前利潤”來衡量企業(yè)債務償付的能力及其安全性。換言之,只要企業(yè)仍在創(chuàng)造利潤,且其規(guī)模大于債務支付,該債務便具有可持續(xù)性。在宏觀層面,一般用“債務/可付息收入流”來衡量債務的可持續(xù)性。由于涉及多主體,亦可對“可付息收入流”有不同的界定,衡量債務可持續(xù)性的方法可有多種,而且彼此間相互補充。最簡化的衡量是“利率/經(jīng)濟增長率”,即將利息支付和經(jīng)濟增量相比較,這種分析認為,只要債務支付的利率水平低于經(jīng)濟增長率,使得運用債務所產(chǎn)生的現(xiàn)金流能夠支撐利息償還,債務便具有可持續(xù)性。另外經(jīng)常使用的就是“利息/債務保障率”,亦即國民儲蓄對債務余額之比。其基本含義是,對于國家而言,能用于支付利息的資財來自該國的國民儲蓄,因此,儲蓄對債務余額之比,可以有效衡量該國債務的可持續(xù)程度。無論如何衡量,我們需要看到的是,當下,保證我國債務可持續(xù)的宏觀條件依然存在,但是,隨著經(jīng)濟增長速度下滑,我國可承載的債務水平也在不斷下降。

　　倘若債務中出現(xiàn)不良,債務風險無疑陡然增大。為了“擠掉”這些在過去粗放式增長過程中產(chǎn)生的“水分”,我們需要拿出一些優(yōu)良資產(chǎn)來進行沖抵。由此,國民財富便會有凈損失。顯然,可用于沖抵不良資產(chǎn)的優(yōu)良資產(chǎn)的規(guī)模,構成債務承載能力的上限。前已述及,經(jīng)歷了30余年的高速增長,中國經(jīng)濟積累了巨額的凈財富,這構成我們處理不良債務的深厚基礎。

　　四、“去杠桿”六途和“杠桿轉(zhuǎn)移”三法

　　在實踐上,去杠桿主要有6條途徑,即促進經(jīng)濟增長、造成通貨膨脹、用優(yōu)良資產(chǎn)沖銷不良債務、債務核銷、資產(chǎn)積累,以及現(xiàn)有金融資產(chǎn)價值重估。

　　仔細分析便不難看出,去杠桿的方法雖有數(shù)種,卻沒有一種能立竿見影,更沒有一種是無代價的;唯有扎扎實實地保持一定速度的經(jīng)濟增長,即不斷做大杠桿率的分母,才是去杠桿的治本之道。然而,以目前的情況看,要促進經(jīng)濟增長,不可避免要增加貸款和(或)增加赤字,而兩者均有提升杠桿率的副作用,這無疑陷我們于兩難之中。因此,在去杠桿和保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長之間尋找合適均衡點,是對我們智慧的極大考驗。也正因如此,去杠桿將是一個長期的過程,我們必須做好打持久戰(zhàn)的準備。

　　現(xiàn)實中,我們還可在結構層面,在不同主體之間對杠桿率進行一定程度的調(diào)整,此即“杠桿轉(zhuǎn)移”。概括而言,央行承接、政府承接、債轉(zhuǎn)股和不良資產(chǎn)證券化,是杠桿轉(zhuǎn)移的3條路徑。

　　央行和(或)政府承接,固然可免除某些部門杠桿率上升過快之虞,但絕不意味著這些債務已經(jīng)消失,其實質(zhì),只是將問題推到了未來。因此,由央行或政府介入來推行杠桿轉(zhuǎn)移,必須處理好當下和未來的關系。

　　實施債轉(zhuǎn)股和不良資產(chǎn)證券化更須謹慎。債轉(zhuǎn)股的對象機構應有可持續(xù)經(jīng)營的前景,必須有重整財務和治理機制的縝密計劃,必須有對債權人實施保護的安排。發(fā)展不良貸款的交易市場,應成為不良貸款證券化的前提條件。資產(chǎn)池的多樣化,不良貸款池的多樣化,債權人的積極參與,以及不良債券公司的重組等等,均屬推行不良資產(chǎn)證券化的重要條件。總之,在實施債轉(zhuǎn)股和不良資產(chǎn)證券化的操作過程中,必須嚴格遵循市場規(guī)則,在法治框架下組織實施,防止“僵尸企業(yè)”魚目混珠等行為發(fā)生,是其成功的要點。

　　五、具體操作務須把握要點、協(xié)調(diào)配合

　　就金融與實體經(jīng)濟的關系而言,不良資產(chǎn)對應的是實體經(jīng)濟中的過剩產(chǎn)能、過多的庫存以及“僵尸企業(yè)”。換言之,去產(chǎn)能、去庫存和清除“僵尸企業(yè)”,事實上同減債務、去杠桿和處置不良資產(chǎn)等,構成同一塊硬幣的兩個側面。正因如此,實施去杠桿,在戰(zhàn)略層面,必須由中央作出邏輯清晰、協(xié)調(diào)配合的頂層設計。在操作上,則須強調(diào)如下5個要點:

　　第一,處理債務的過程應當同時成為深入推進企業(yè)特別是國企改革的過程;第二,鑒于本輪債務處置的目的是改善企業(yè)經(jīng)營環(huán)境,管理金融風險,推進經(jīng)濟結構調(diào)整,在去杠桿的過程中,應當同等對待國有企業(yè)和民營企業(yè);第三,當前中國正在全面深化改革,確立市場在資源配置過程中發(fā)揮決定性作用的體制機制,去杠桿的過程必須認真落實黨的十八屆三中、五中全會精神,嚴格遵循市場化原則;第四,中國正在全面深化法治建設,去杠桿的過程,必須認真落實黨的十八屆四中、五中全會精神,嚴格堅持“于法有據(jù)”的原則;第五,中國正致力于建設開放型經(jīng)濟體,我們的處置債務和去杠桿必須更加重視國際投資者的作用。因此,堅持市場化、法治化的方向,提高債務處置的透明度和政策的可信度,應成為必須遵循的原則。

　　(來源:經(jīng)濟日報 作者:國家金融與發(fā)展實驗室理事長 李揚)