都是短時間內連續出現工地施工人員意外死亡，但對富力地產（2777.HK）而言，12年彈指，公司前后境況卻天差地別。

　　最近一次不幸，發生在2019年3月14日。位于天津市靜海縣的富力新城雍景豪庭四期工程，突然發生一宗從高處墜落致人死亡事件。作為該區域第一大盤的施工總承包方，廣州天力建筑工程有限公司顯然對此負有責任。更值得注意的是，從去年6月至今，這家富力地產旗下子公司9個月內已有三名工人非正常死亡。

　　時間倒回，2004年至2006年期間，正在迅速崛起的富力地產同樣發生過先后多位工人死亡事件。不同之處在于，那時的富力地產風頭正健，不僅成為首家被納入恒生中國企業指數的內房企公司，其營收規模更僅次于萬科（000002.SZ）、尚未上市的綠地控股（600606.SH）以及中海地產而排名第四。

　　然而截至目前，港股中內房企市值排名前三甲者分別是中國恒大（3333.HK）、碧桂園（2007.HK）以及融創中國（1918.HK），各自對應3530億港元、2571億港元和1594億港元。富力地產，只及上述三家的15.3%、21%及33%。新近披露的2018年年報，更呈現出一條清晰的下滑軌跡線。

　　公告顯示，2018年該公司實現權益協議銷售金額1311億元，同比增長60%，即踩線完成1300億元的銷售目標，這亦是其首度躋身“千億俱樂部”；營業額同比上升29.66%，達到768.58億元；年度盈利額由2017年的214.24億元降至87.28億元，同比下滑59.26%。盡管公司方面將盈利的劇降歸因于2017年針對萬達酒店資產的議價收購收益過于突出——按當時說法，以199.06億元六折打包吃進77家酒店，李思廉、張力二人是“撿了便宜”，但即使剔除這一因素影響，其2018年的整體盈利率依然較上年低出3.2個百分點。

　　比業績下滑更令人擔憂的，是富力地產的債務壓力。截至2018年末，其尚未償還的貸款約1633億元，其中短期到期債務占比超過三成。即使將受限制現金計算在內，現金與短期債務之間依然有超過176億元的缺口。凈負債率攀升至184.10%，為2004年以來同期最高。

　　毫無疑問，要緩解償債壓力，必須融資。2018年富力地產先后發行近240億元人民幣的國內公司債券、超短期融資券、資產證券化產品以及17.5億美元優先票據，并將目光投向了股票市場。而融資產生的利息支出已成為蠶食富力地產利潤的主要“元兇”。

　　富力地產坦言，在利率上升及流動資金收緊的環境下，加上市場上出現離岸及境內到期債務的違約問題，進一步放大了市場對高杠桿公司的負面情緒，并且影響其發行新債的表現，公司在解決債務到期問題時面臨了比往年相對更大的壓力。

　　債務壓頂

　　債務，似已成為富力地產一段時間來的著名標簽。

　　數據顯示，截至2018年末，富力地產總負債達2963.33億元，同比增長27.06%，比總資產的增幅高出4.23個百分點，資產負債率則由2017年末的78.23%提高至80.92%。

　　對房地產企業而言，凈負債率更能衡量其真實的負債壓力和杠桿水平。自2015年以來，富力地產凈負債率逐年攀升，至2018年末達到184.10%，再一次刷新2004年以來的同期紀錄。

　　在該公司的年末負債中，借款總額為1633億元。其中銀行貸款占52%，離岸美元優先票據占12%，境內債券、中期票據及超短期融資券占25%，信托貸款及其他占11%。從期限上來看，長期借款金額為1109.49億元，短期借款為137.89億元，長期借款當期部分為385.61億元。

　　也就是說，由短期借款及長期借款當期部分組成的短期債務合計達到523.5億元，同比增加84.24%。而富力地產年末持有的現金同比增長7.74%至347.07億元，規模僅相當其短期債務的66.3%，二者之間存在176.43億元的缺口。

　　更為嚴峻的是，標點財經研究員注意到，在富力地產持有的現金中，有149.24億元為受限制現金，非受限的現金及現金等價物只有197.83億元。若以此口徑計算，實際可動用現金與短期債務之間的缺口擴大至325.67億元，相當于其2018年年度盈利額的3.73倍。

　　不過，此前有報道稱，針對短期償債問題，富力地產在2018年度業績會上表示，公司短期負債中包含了一些開發貸，這部分債務可以往后移，所以今年到期的債務大概160億元，而現金有300多億元，短期負債壓力基本解決。

　　融資不斷

　　既要維持甚至擴大經營，又要償還到期債務，一切都需要錢。融資，成為“吞金獸”的主要口糧。

　　富力地產2018年業績報告顯示，2018年集團成功發行境內公司債券合計人民幣143億元、超短期融資券合計人民幣82億元、資產證券化產品合計人民幣14億元，共計融資239億元人民幣。同時，還發行了17.5億美元優先票據。

　　進入2019年后，富力地產對資金的渴求并未停止。截至3月19日，富力地產已發行三期期限為270日的超短期融資券，發行額共計38億元。其中第一期發行15億元，票面利率為5.5%，兌付日為2019年10月7日；第二期發行13億元，利率為5.28%，兌付日為2019年10月15日；第三期發行10億元，利率為4.83%，兌付日為2019年12月13日。此外，富力地產附屬公司怡略有限公司先后發行共計16.25億美元的優先票據，年利率在8.125%至9.125%之間。

　　也許上述融資行為仍難以滿足富力地產的資金需求。該公司2018年向中國證監會提交了發行新H股的申請，據悉目前仍有待批準。此外，意欲回歸A股卻多次鎩羽而歸的富力地產依舊不輕言放棄。其在業績報告中特別表示——將繼續維持于中國A股上市的申請。

　　盈利下降

　　融資，從來是需要成本的。頻繁融資所產生的財務成本，已成為影響富力地產業績的一個重要因素。

　　富力地產2018年所產生的的利息支出總額由2017年的68.99億元增加至94.5億元，同比增長近37%。其中，銀行借款所產生的的利息支出達45.42億元，同比增長65.61%；優先票據產生的利息支出為13.75億元，暴增195.83%；而境內債券利息支出19.35億元，較2017年有21.45%的降幅。最終，計入當期損益的融資成本達52.12億元，同比大增211.56%，相當于全年營業額的6.78%。

　　在營業額增長29.66%至768.58億元的情況下，2018年富力地產的年度盈利額為87.28億元，同比大降59.26%，歸屬公司所有者的盈利額同比下降60.49%至83.71億元。富力地產表示，盈利額如此之大的減幅主要歸因于議價收購收益由2017年的131.07億元減少至2018年的3.97億元。2017年的議價收購收益大部分來源于收購萬達的酒店及商業中心。

　　換言之，盈利出現大降不是因為2018年盈利水平不行，而是因為2017年的議價收購收益導致當年盈利額較高。可事實上，即使剔除議價收購收益這一因素，富力地產2018年的業績亦難言樂觀。在不計及議價收購收益的情況下，其2018年整體盈利率為10.8%，而2017年為14.0%。

　　而富力地產2018年的毛利率為36.4%，較2017年提高1個百分點。毛利率上升而盈利率下降，主要是費用增加較快所致。除了融資成本大幅增長外，2018年富力地產銷售及營銷開支同比增長四成至25.57億元，行政開支同比增長六成至56.34億元，均遠高于同期營業額增速。銷售及營銷開支、行政開支、融資成本三項合計134.03億元，同比大增91.44%。

　　特別值得注意的是，富力地產極為重視的酒店營運業務，至今仍未為公司帶來收益。標點財經研究員翻閱該公司過往年報發現，自2008年以來，其酒店營運業務便一直處于虧損狀態，2017年若不包括來自原萬達系酒店資產的議價收購收益，本將錄得1.46億元虧損。而到了2018年，盡管酒店營業額由2017年的23.8億元猛增至70.3億元，但該業務的虧損額卻也擴大至4.59億元，且創歷年新高。