【編者按】2018年當得起“異乎尋常”，這一年，從“去杠桿”到“穩杠桿”，金融業跌宕起伏，這期間，我們看到了很多風險事件的發生，從債市、股市到信貸市場，乃至新金融業態。投資者、民企、金融機構，乃至決策機構，等等，多方陷入困境。我們也看到了困境之后，政策在爭議中的快速調整與各種約束條件下的“相機抉擇”。（周鵬峰）

　　2018年已經接近尾聲，2019已經向我們走來。這個時點再來回顧這一年，整個中國金融體系可謂風云變幻，跌宕起伏。

　　金融監管體系方面，五年一次的全國金融工作會議后，進行了大刀闊斧的改革。國務院層面成立了金融穩定發展委員會，部委層面按照國務院機構改革方案，銀監會和保監會合并，組建“中國銀保監會”，金融監管架構由原來的“一行三會”調整為“一委一行兩會”的格局。在地方層面，監管力量擴充，各地金融辦監管職權落到實處，紛紛升格為金融局。上半年，在監管架構改革的過程中，經濟去杠桿、金融嚴監管等工作穩步推進。

　　但行至年中，“去杠桿”疊加中美貿易摩擦加劇，給中國宏觀經濟和金融市場造成了較大負面影響，股市、債市、匯率等大幅波動。國內方面，民企融資困境凸顯；部分中小銀行不良貸款快速攀升；債券違約總額超過歷年總和；資本市場上大量股票質押爆倉；以P2P為代表的互聯網金融“一地雞毛”。

　　在各種風險逐步水落石出的嚴峻形勢下，宏觀政策出現了一定的轉向。經濟去杠桿力度減弱，貨幣政策由年初的“穩健中性，管住貨幣供給總閘門”轉變為“要松緊適度，保持流動性合理充裕”。

　　嚴監管政策也逐步松綁，更加注重政策的力度和節奏。通過對銀保監會一年以來出臺的政策梳理也不難發現，上半年政策出臺更為密集，且多為規范銀行保險業金融機構違規性質的。而進入三季度以來，政策出臺的頻率降低，內容多為業務的許可和試點。

　　由于形勢和政策突然轉向，加上宏觀經濟下滑壓力大，不少金融機構負責人均表示，貸款和投資投向陷入迷茫。有銀行高管向21世紀經濟報道記者表示，“今天總體資金面和信貸額度都是偏寬松的，為何會出現信用傳導不暢，民企等融資困難，主要是風險太高，銀行很難找到符合風險偏好又收益尚可的資產。”

　　展望2019年，經濟金融形勢仍不容樂觀。有預計，銀行不良貸款特別是部分中小銀行風險暴露會更充分，債券違約狀況與今年持平或者略好，部分優質民企融資狀況改善，但總體仍困難。財政政策料將更加積極作為，不過減稅力度加大后，空間有限。貨幣政策進一步放松，傳導方面略有改善。監管架構穩定后，預計更加注重前期政策的落地，總體嚴監管不會再加碼。地方政府債務化解將更加市場化，房地產限購限貸部分地區會出現松動，今年年末已有幾個地級市進行了試探。

　　監管架構大調整

　　每5年一屆的全國金融工作會議，總要對金融體系的下一步作出頂層設計，2017年7月14-15日，在北京召開的第五次全國金融工作會議也不例外。

　　這次會議對金融風險已有較為科學的預判，并提出“金融安全是國家安全的重要組成部分”，將金融安全上升到前所未有的高度。為加強金融監管部門之間的協調，會上還提出要設立國務院金融穩定發展委員會（簡稱金穩委）。

　　2017年12月末中央經濟工作會議，對總體經濟形勢判斷較為樂觀。貨幣政策方面，提出“穩健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長。”

　　進入2018年3月份，國務院機構改革方案落地，金融監管體系方面，保留證監會，銀監會和保監會職責整合，組建“中國銀保監會”，中央金融監管架構由原來“一行三會”變為“一委一行兩會”。

　　隨著金融業態的豐富，此前的分業監管模式飽受詬病。例如，監管標準不統一，導致監管套利；監管缺乏穿透性，“鐵路警察，各管一段”，對用債務資金做股權投資等高風險行為難以抑制；一些金融業態處于監管盲區，沒有人管，出了事才被迫補救；監管部門之間信息溝通不暢，使重要決策缺乏依據；部分監管職能重疊，導致沖突、扯皮和政策信號不一等。

　　3月13日上午，國務委員王勇就機構改革方案作說明時表示，兩會合并的目的是“解決現行體制存在的監管職責不清晰、交叉監管和監管空白等問題，強化綜合監管，優化監管資源配置，更好統籌系統重要性金融機構監管”。

　　本次改革的重頭戲就是銀保監的合并。改革的大幕開啟后，北京市西城區的金融街將不再區分“15號”和“甲15號”，坐落于此的鑫茂大廈南北樓也即將打通。金融街15號鑫茂大廈，其北樓正是保監會辦公地點，而緊挨著的南樓就是銀監會辦公樓。當時還有金融機構人士調侃，“當初建樓時就很有預見性”。這也是2003年，銀監會成立，金融分業監管架構確立以來的首次大變革。

　　2018年8月23日，銀保監會內部下發的“三定”方案被媒體爆出。銀保監會的部門最終合并為26個職能部門和一個機關黨委。原銀監會和原保監會的部門中，既有撤銷，也有合并和新設，負責銀行業和保險業機構監管和功能監管的部門，則大多數得到保留，同時新設重大風險與案件處置辦/局和股權與公司治理部。

　　銀保監會內設部門及負責人確定后，派出機構的改革也加推進。2018年10月18日銀保監會宣布36個銀保監局籌備組的負責人名單，分支機構的籌備快速推進。兩個月后的12月17日上午10點，銀保監會下轄的36個省銀保監局統一掛牌，年末的幾天，各分局也陸續掛牌。至此，銀保監會機構合并任務基本完成。

　　另一項重要的改革就是地方金融系統。10月以來，各地開始緊鑼密鼓地掛牌成立地方金融監督管理局，并加掛地方金融辦牌子，這一變化意味著金融局監管職能落到實處， “7+4”類機構被劃歸金融局監管，具體包括小貸公司、擔保公司、區域性股權市場、典當行、融資租賃公司、商業保理公司、地方資產管理公司等，由中央監管部門制定規則，地方金融監管部門實施監管。對“投資公司、開展信用互助的農民專業合作社、社會眾籌機構、地方各類交易場所”這四類機構，強化地方金融監管，提高準入門檻，嚴格限定經營范圍。

　　去杠桿與民企沖擊波

　　在金融監管架構改革的同時，中國經濟“去杠桿”也銜枚疾進。

　　央行報告也承認，高杠桿是宏觀金融脆弱性的總根源，在實體部門體現為過度負債，在金融領域體現為信用過快擴張。截至2017年末，中國宏觀杠桿率為248.9%。中國宏觀杠桿率高主要體現在非金融企業部門，非金融企業中，又以國企杠桿率最高。

　　2015年中央提出供給側結構性改革推行以來，也曾數次提出要降低杠桿率。在防范不發生系統性金融風險的攻堅戰中，去杠桿也是題中之意。政策的初衷是要盡快把地方政府和企業特別是國有企業的杠桿率降下來。

　　不過實際操作中，最先倒下的是民企。

　　國研中心副主任王一鳴近日在解讀中央經濟工作會議時也表示，在去杠桿方面，由于采取的政策力度比較大，短期形成了政策的疊加效應，對金融市場形成了一定沖擊，特別是規范表外業務和非標產品，造成民企短期融資難。

　　4月27日，央行、銀保監會、證監會、外匯局聯合出臺業內關注已久的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（業內簡稱“資管新規”），統一了監管標準，消除了套利的空間，要求資管產品不得層層嵌套等。

　　民營企業非標融資有一定影響，而在債券市場，也因為違約增加等因素，發債陷入冰封。資本市場也因持續的波動，大股東股票質押出現爆倉。

　　一時間，民企陷入前所未有的困境。

　　一家企業資產超過千億的民營企業家李先生曾在今年8月接受21世紀經濟報道記者采訪時表示，“創業15年以來，對我來說，最痛苦的就是現在：銀行抽貸款、債券發不出來、地方政府愛莫能助，現在公司上下都在全力籌資。”

　　今年上半年，由于資金面緊張疊加民企違約潮，民企發債遭遇寒冬。Wind數據顯示，今年5月民企凈融資額為-131.12億元；6月凈融資額僅微增188.47億元，較去年的576.00億元大幅減少；7月民企凈融資額又轉為負值，為-205.66億元。

　　已經發生多只債券違約的永泰能源實際控制人王廣西也曾向記者透露，受去杠桿等宏觀因素的影響，民企發債遇到一定困難，且銀行抽貸也很嚴重。從2017年12月以來，該公司被銀行抽貸超過80億。“有的銀行什么手續都簽好了，還了就沒有了”。

　　風險“水落石出”

　　除了民企融資困境帶來風險，作為防控金融風險攻堅戰的第一年，2018年注定是不平靜的一年。

　　央行的《中國金融穩定報告》中也表示，中國經濟金融體系中多年累積的周期性、體制機制性矛盾和風險正在水落石出，經濟運行中結構性矛盾仍較突出。調整體制機制性因素需要一個過程，化解潛在的風險隱患需要付出一定成本，任務依然艱巨。

　　說到金融風險，大家最常說的是出其不意的“黑天鵝”和熟視無睹的“灰犀牛”。如果說中美貿易摩擦帶來的不確定性是“黑天鵝”的話，信用風險的集中暴露才是我們更應重視的“灰犀牛”。

　　某信托公司風控總監曾在21世紀經濟報道近期舉辦的一次閉門交流中表示，“臨近2018年底的時候，我們回顧了一下，今年感覺是黑天鵝滿天飛，灰犀牛到處跑。我們做風控的感覺是非常痛苦的”。

　　3月23日，特朗普簽署總統備忘錄，將對中國部分進口商品加稅。2018年6月15日，美國政府發布了加征關稅的商品清單，將對從中國進口的約500億美元商品加征25%的關稅。中國同時宣布同樣的方式進行報復。

　　經歷一個周末后，中國股市迅速反應。6月19日，滬指跌破3000點，下挫3.78%。創業板指則創下2015年股市異常波動以來的最低點——1547點，跌幅達到5.76%。當天再度出現“千股跌停”情形。

　　伴隨著中美貿易談判的進展，A股也一直陰郁。十一長假后，A 股市場快速下跌，甚至跌破2500點大關，罕見地出現了四大金融高官集體喊話的狀況。10月19日盤前，銀保監會主席郭樹清、證監會主席劉士余、人民銀行行長易綱表態引導預期。當日下午開盤之際，分管金融的國務院副總理劉鶴再表態引導預期。

　　12月28日是2018年最后一個交易日，收盤時全年下跌24.59%，創業板指數下跌28.65%。

　　股指創新低，債市違約也創了新高。

　　2018年，全年發生債券違約118只，違約金額合計1154億，超過了歷年債券違約總額。債券市場第一只違約公募債券發生在2014年3月的11超日債，而從2014年到2017年，四年累計發生違約債券122只，涉及金額860億。

　　某股份制銀行投行部副總經理向21世紀經濟報道記者表示，“2017年我們面對的問題主要是市場風險，當時我們覺得沒有比市場風險更可怕的東西。但是進入2018年，我們又看到了一些新的東西，就是信用風險”。

　　官方公布的銀行不良貸款狀況總體平穩，但一些小型農商行，由于監管部門要求將90天以上逾期都納入不良貸款統計等因素，不良快速飆升。

　　比如，貴陽農商行不良率2017年末上升到19.54%。河南修武農商行不良率升至20.74%。鄒平農商行不良貸款率為9.28%，今年9月末，貴州甕安農商行不良率高達9.81%。

　　正規金融體系風險尚且可控，以P2P為代表的互聯網金融則是“一地雞毛”。 有媒體統計，今年6-7月，全國共有幾百家P2P平臺風險爆發，有的直接跑路，有的因非法集資被抓，有的宣稱“良性退出”，其中不乏一些知名度很高，動輒代償金額高達百億元的平臺，比如“錢滿倉”“唐小僧”“聯璧金融”“善林金融““投之家”“牛板筋”等。 一系列風險事件也使得網貸平臺資金流量持續為負，有一名網貸之家員工曾在朋友圈表示，“五年的積蓄全部都給網貸行業交了學費”。

　　調整與穩杠桿

　　國內外經濟金融形勢的迅速變化，一些監管政策有所調整，去杠桿力度也變得溫和。

　　比如，通過對比“資管新規”出臺及后續配套政策的落地，可以看出監管政策有所調整。7月23日，幾部委再次發布了《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》，明確了理財可以在限額內投資非標產品，過渡期可以發行老產品投資新資產，且其他關于流動性管理等多項規定均有所放松。

　　9月28日，銀保監會發布的“理財新規”，進一步明確理財可以通過公募基金投資股市，到后來的理財子公司管理辦法，明確產品可以直接投資股市，對于購買門檻不再設置限制。12月末，已有建行、中行兩家理財子公司迅速落地。

　　在去杠桿的政策上，也更加注意呵護民企。2018年8月，發改委、人民銀行、財政部、銀保監會、國資委發布的《2018年降低企業杠桿率工作要點》提出要“充分發揮國有企業資產負債約束機制作用。”

　　2018年9月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳發布《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》，對于國企降低資產負債率提出具體的目標。明確推動國有企業平均資產負債率到2020年年末比2017年年末降低2個百分點左右。

　　市場化法治化債轉股也被看作是降低企業負債率的一大利器。不過，債轉股業務曾出現簽約多、落地少的問題，原因常常被歸咎于資金短缺和期限的不匹配。6月24日，央行宣布定向降準，擬釋放7000億元資金規模。其中，5000億元用于支持市場化法治化“債轉股”項目，同時撬動相同規模的社會資金參與。

　　央行近日召開的第四季度貨幣政策委員會例會上也表示，“宏觀杠桿率趨于穩定”，并提出穩健的貨幣政策要更加注重松緊適度，保持流動性合理充裕，保持貨幣信貸及社會融資規模合理增長。這也被普遍解讀為2019年貨幣政策將更加寬松。

　　四季度以來，民企融資問題受到空前重視。中央召開民企座談會，國務院、相關部委到地方政府、金融機構，先后密集出臺了一系列政策舉措，加大民企融資力度，化解股票質押風險。此后，以央行行長易綱提出的“三支箭”和銀保監會主席郭樹清提出的“一二五”目標為代表，銀行保險等金融機構積極行動，紓困民企。這也意味著未來結構性去杠桿的過程中，民企將不再會被誤傷，一些優質民企融資狀況將獲得改善。

　　“從單純去杠桿，到結構性去杠桿，再到穩杠桿，然后回到結構性去杠桿，中國去杠桿政策已漸趨穩健、理性、協調。”國家金融與發展實驗室理事長、中國社會科學院學部委員李揚在12月26日《中國國家資產負債表2018》發布會上這樣表示。