文/葉檀  

　　杠桿轉了一圈，從地方政府、企業，很有可能轉到家庭。

　　8月8日，上財高等研究院的田國強、黃曉東、寧磊、王玉琴發布研究報告《警惕家庭債務危機及其可能引發的系統性金融風險》。

　　報告警示，家庭債務逼近家庭部門能承受的極限，從家庭債務占GDP的比重來看，截至2017年，比值不高，僅為48%，但已遠遠超過其他發展中國家。

　　按照研報，我國GDP與居民收入之間的相關性較弱，家庭部門加杠桿的主體——城鎮居民收入增速遠遠落后于GDP的增速，這正是我國和其他國家的不同之處。

　　家庭流動性命懸一線。衡量國內家庭債務水平時，不能只看其他發達國家使用的指標，應該更多地關注適合我國的指標，即家庭債務與可支配收入之比。截至2017年，我國家庭債務與可支配收入之比高達107.2%，已經超過美國當前水平，逼近美國金融危機前峰值。并且，由于隱藏的民間借貸等無法被統計的部分，實際上中國很多家庭已處于入不敷出的狀態。

　　居民財富有三大特色：一是GDP增長，居民收入不怎么長；二是居民財富主要集中在房地產。三是去杠桿債務一爆雷，居民財富沒人管，成為主要受害者。

　　按照家庭金融數據最完善的西南財大甘犁團隊的數據，工薪階層的負債確實在上升。

　　去年12月發布的報告，給出了工薪家庭的情況。甘犁團隊將工薪階層定性為：指依靠務工獲取薪金收入的人員，受雇于他人或企業，并簽訂了正規勞動合同的人群，無論收入高低均定義為工薪階層，工薪階層人數為2億。

　　在工薪家庭中，約有11.3%的工薪家庭債務收入比（債務/收入）大于4。粗略估算，如果將工薪家庭的這一比例等同于工薪人群，按照工薪階層為2億人測算，債務收入比大于4的這部分人估計在2280萬。而非工薪家庭債務收入比大于4的占比為20.1%。

　　更大的災害是，中國居民資產太集中，基本上都在房地產上。房地產價格動一動，直接影響中國居民財富。

　　工薪家庭資產結構中，房產占比78.2%，金融資產占比13.2%，工商業資產占比0.9%，其他資產占比7.7%，相比于美國，中國工薪階層家庭資產結構，房產占比過重，金融資產占比過少。

　　一旦房價大跌，中產收入階層被消滅一大半。還有，哪些金融產品可以買？股票，還是網上理財產品？居民上的當不少了。

　　房地產市場已經發生凍結現象，接下來可能有大轉型。

　　《21世紀經濟報道》披露，今年4月份，房地產稅法草案曾在系統內部征求過意見，省級人大、省級財政等相關部門參與其中。有參與人士表示，草案對各方面因素都有考慮。業內人士認為，房地產稅立法將會加快。專家預計房地產稅法草案有望今年12月份初審。

　　稅收專家王長勇認為，“房地產稅法作為新稅種，按立法法規定，必須要經過三審，甚至更多，預計到2020年表決通過。”

　　房地產稅立法現在確定的是兩級立法，全國人大完成立法后，地方開征由地方省級政府起草實施細則，開征也是由地方決定，中央不會統一決定。地方政府不能靠土地，要靠房產稅。

　　在經濟上升時，我支持房產稅，問題是，在去杠桿的過程中，無論是股市、P2P、基金，居民財富遭遇局部冰山融化，如果房產稅出臺，大部分居民的財富將遭遇嚴重縮水。一大批貧困群體，并不有利于經濟轉型。

　　金融風險會像病毒一樣蔓延，中國的很多金融產品主要靠房地產抵押，一旦房地產崩盤，兜底的口袋就破了。

　　當然，地方政府、企業負債率可能更高。社科院一直在提醒企業負債率，但企業尤其是國企、大型企業有政府這只手托著。大國企受到優待，地方政府更是可以左右口袋倒騰，實在還不上，也就那樣了。哪像居民和中小企業，負債基本要還，一旦去杠桿，首當其沖。

　　8月8日的新聞是，發改委、央行、財政部、銀保監會、國資委五部門聯合印發的《2018年降低企業杠桿率工作要點》，將建立健全企業債務風險防控機制，大家關注的是債轉股。

　　要點提出，僵尸企業該死就死，提出推進市場化法治化債轉股。壯大實施機構隊伍、增強業務能力，拓寬實施機構融資渠道，引導社會資金投向降杠桿領域，完善轉股資產交易機制，開展債轉優先股試點，推動市場化債轉股與完善現代企業制度有機結合，加強轉股股東權益保障。

　　一句話，大型企業、有系統重要性的企業會加快推進債轉股。

　　中國基金業協會最新備案數據顯示，工銀金融資產投資有限公司成功拿下私募股權牌照，成為銀行業首家市場化債轉股實施機構成立的私募基金公司，注冊和實繳資本均為120億元。

　　從2017年開始，原銀監會先后批準五家國有大型銀行分別設立債轉股實施機構。債轉股跟當初成立不良資產管理公司的初衷一樣，剝離不良資產，剝離壞帳。債轉股如果松一點，大企業用不著還債了。

　　中國鋁業、中國船舶已經拉開債轉股的大幕，現在輪到中國中鐵。今年6月，中國中鐵發布公告稱，引入9家投資機構，對中鐵二局工程有限公司、中鐵三局集團有限公司、中鐵五局集團有限公司、中鐵八局集團有限公司4家標的公司增資實施市場化債轉股，增資規模為115.966億元。

　　8月6日晚，中國中鐵再發公告，擬發行股份向9家投資機構以116.5億元購買前述4家子公司的股份?！睹咳战洕侣劇穲蟮溃晃粚徲嬋藛T表示，中國中鐵先是與9個公司債轉股交易，繼而通過股權置換對所屬公司全部股權進行重組，實質都是為了降低子公司的負債率。

　　今年下半年開始基建大規模重啟，鐵路建設是重頭戲，中鐵一些線路會讓負債率再次上升。但又怎么樣呢，債轉股讓資產規模擴張。債轉股可以實行，問題是約束邊界何在？

　　還有更搞笑的無還本續貸。

　　8月4日晚，權威媒體報道了一家位于山東省德州生產辣醬的企業，貸款到期后，通過無還本續貸的方式直接辦理了續貸，節省了500多萬元的費用。山東德州銀監分局副局長王國恩則表示，目前辦理無還本續貸業務后，還沒有發現一筆不良貸款。

　　德州市中小企業局的這篇微信文章，點擊10萬+，大家搞不懂啊，都來看新鮮。

　　無還本續貸本質上就是展期，主要品種是借新還舊，從2014年開始，現在成為個新名詞。以前按照原銀監會要求，借新還舊，或者需通過其他融資方式償還的貸款，應被列入關注類貸款。小微企業如果直接向銀行申請借新還舊，貸款會被降一級至關注類。

　　現在，表面上是為小微企業服務，實際上，銀行和企業的道德風險誰來掌控？內外勾結、隱藏不良怎么辦？

　　結果，轉了一大圈，還是居民真實地在加杠桿，現在真實地在去杠桿。

　　居民很無奈，勒緊褲腰帶減少消費。

　　今年5月，社零總額增速8.5%，創出新低，引起大嘩。有研究機構認為，本次社零數據口徑出現調整，5月社零數據的新低有可能僅反映了一二線城市的消費下滑，但對四五線城市的消費情況是個“盲點”。

　　中國價格敏感群體數量上升。大家走兩里地，為了便宜一塊錢。

　　接下來，消費增速估計不會大幅上漲，因為除了居民負債率上升，還有醫療教育價格上升，大家要留錢看病讓孩子接受好的教育。

　　國是直通車梳理2016年6月到2018年6月，從2017年1月起，醫療保健類消費價格同比增幅站上“5時代”，居住價格與教育文化與娛樂處于高位。

　　發展經濟最好的辦法，無外乎培育龐大的中產收入階層，無論是日本還是美國，還是我們，都不可能脫離中產收入階層大發展的階段。