摘要：中國雖然明確了“供給側改革”的方向，但由于體制的慣性使然，依然有走向“日本式刺激”的危險。

　　自2008年金融危機以來，中國政府一直在摸索中前行，力圖盡早令經濟企穩。2013年，中國政府提出“三期疊加”概念，以幫助公眾更好地理解中國經濟面臨的問題，即經濟增速換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激消化期。2015年初，習近平提出“新常態”（new normal）這一概念來引導預期，這一概念最早出現于金融危機后的美國，中國引入這一概念意味著中國承認在全球經濟再平衡的過程中，中國無法獨善其身。但無論“三期疊加”還是“新常態”，都不過是對現狀的分析而已。更重要的是究竟該怎么應對？經過長期的摸索，中國政府終于在2015年底明確提出“供給側結構性改革”，并在2015年12月中央經濟工作會議明確：“推進供給側結構性改革，是適應和引領經濟發展新常態的重大創新，是適應國際金融危機發生后綜合國力競爭新形勢的主動選擇，是適應我國經濟發展新常態的必然要求，”并提出供給側改革的五大任務：去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板。一夜之間，社會各界言必稱“供給側結構性改革”。

　　那么，供給側結構性改革真能拯救中國經濟嗎？

　　供給側改革瞄準了問題癥結

　　雖然美國是次貸危機的始作俑者，但美國已經步入加息周期，在全球經濟體率先進入復蘇通道。之所以出現這一局面，是因為美國擁有最靈活的市場體系，能對危機做出快速反應，在最短時間內“市場出清”。從美國失業率的變化趨勢上可以清晰地看到這一點：危機爆發后失業率迅速攀升到10％以上的歷史高位，然后很快就開始穩步下降。可以說，美國經濟是“長痛不如短痛”、“讓市場發揮決定性作用”的勵志典型。

　　中國是另一個極端。最初，中國認為危機是美國的，中國最多受到一些短期沖擊而已，因此試圖以“四萬億”刺激幫助經濟渡過短期調整。不料，該措施不僅沒能實現救贖，反而成為“大麻煩”的起點：首先，在中央“四萬億”旗幟下，地方政府融資平臺一哄而上，地方債務激增，出現償付危機，以致于中央不得不允許地方政府在2015年實施3.2萬億的“債務置換”，以時間換空間。

　　其次，產能過剩加劇，在金融危機爆發前，形成了“中國生產、美國消費”的“中美國（ChinAmerica）”模式。美國發生家庭部門“去杠桿”的危機后，中國本應削減產能，但卻反其道而行之。據估算，2012—2014年間全球增加的產能有41%來自中國。 美國總統經濟顧問委員會前主席薩默斯指出：中國在2010年至2013年澆筑的水泥數量超過了美國在整個20世紀澆筑的水泥數量。這令實體經濟的困境雪上加霜。

　　最后，“四萬億”刺激政策導致中國債務問題急劇惡化。“穩增長”的實質是以信貸推動增長，導致債務失控。中國1949~2008年貨幣投放累計47萬億。2009~2012年四年就一下子投放50萬億，超過前59年的總和。危機之前，中國債務/GDP 從2000年121％溫和上升到2007年的158％，但2008年后卻一路飆升到282％的驚人水平。更糟糕的是，中國的債務主要集中于非金融企業（實體經濟），成為全球實體經濟債務負擔最終的國家之一。此外，中國較低的失業率被證明并非好消息：大量僵尸企業依賴銀行貸款輸血而維持就業，只會拖延復蘇步伐并出現更大的壞帳。

　　經歷了過去7年的無效刺激，中央承認“全面刺激的邊際效應遞減”；由于實體經濟受困于過多的債務和產能，需要“修復資產負債表”，寬松的貨幣政策釋放出的資金更多流入了樓市和股市，而非實體經濟。2015年連續五次降息降準，對于提振實體經濟效果甚微，而且由于PPI保持在－4～－6％的水平，這導致企業實體融資成本并未因為降息而得到緩解，而是出現費雪債務－通縮循環。

　　更加尷尬的是，在鋼鐵、煤炭、化工等領域產能嚴重過剩的同時，中國消費者卻在日本用瘋狂購買制造了“爆買”（bakugai）一詞，而且所購買的并非高科技產品，而是馬桶蓋、電飯煲之類的生活用品，這更凸顯中國這個世界第一的“制造業大國”大而不強的軟肋。2015年中國游客在境外支出1.1萬億，相當于GDP的1.6%。2015年中國大陸赴日游客數量翻了一番，達到500萬人，占日本境外游客總數四分之一以上，中國游客貢獻的旅游消費占比高達41%。另外，星巴克也宣布未來5年在中國每年將新開500家店鋪。

　　可見，中國經濟增速放緩的關鍵并非有效需求不足，而是“結構性錯配”：一方面生產出大量無效的產能，另一方面本土企業卻又沒有能力滿足不斷升級的消費需求。

　　理解了這一點，就不難預測“凱恩斯主義”的失靈：靠政府投資創造需求，拉動的無非是鋼鐵、水泥少數“不值得拯救”的“舊經濟”，而中國消費者真正需要的“新經濟”（星巴克和馬桶蓋）卻不是政府所能刺激出來的。

　　因此，中國政府下決心擁抱“供給側結構性改革”，并非一時沖動，而是痛定思痛。正如吳敬璉所概括的，“對于從需求側尋找解決辦法，大多數人失去了信心”。

　　“中國式供給側改革”的盲點

　　供給側改革并非首出江湖。在歷史上，美國總統里根、英國首相撒切爾在1980年代，大膽擁抱“供給學派”，令經濟成功擺脫“滯脹”，也成就了“里根經濟學”的傳奇。

　　不過，仔細審視“中國式供給側改革”，不難發現其中的缺環。

　　第一，以“拉弗曲線”為代表的“低稅率”主張是供給學派最核心的觀點，里根以巨大的政治勇氣把美國的企業所得稅、個人所得稅削減1/3左右，可謂大手筆減稅。在中國政府供給側改革的五大任務中雖有“降成本”，但并未明確把減稅作為重點。中國政府急推的“營改增”也僅僅承諾“所有行業稅負只減不增”。最近政府宣布：自2016年5月1日起企業職工基本養老保險單位繳費比例超過20％的降至20％，實業保險費率由2％階段性降低到1～1.5%，住房公積金繳存比例高于12％的一律予以規范調整。這些措施預計每年降低稅負1000億。須知，1000億只相當于中國20萬億財政收入的0.5％，中國政府雖然一直在提倡減稅，但這種“擠牙膏”式的減稅難以起到多少效果。理論研究表明，一種政策要想產生積極效果，應該以“超預期”的力度實施。

　　第二，中國供給側改革五大任務中包括了“去產能”、“去杠桿”。那么出現產能與債務積壓的原因究竟是什么？答案是國企。由于體制性缺陷，國企難以對市場的變化做出靈活反應，加上存在“預算軟約束”的老毛病，即使行業出現了明顯的產能過剩，國企也難以退出。更關鍵的是，即便成為僵尸，這些國企依然可以從國有銀行獲得輸血。一個驚人的事實是：國企占有了45％的信貸資源，卻僅僅創造了不到30％的GDP。 國有上市公司平均負債率比民企高10個百分點。這一危險的局面還在持續：2015年國企利潤下降6.7%，但國企債務卻激增近20％。環顧全國，“去產能”壓力最大的是山西、東北，亦是國企密度最高的省份。可以說，國企改革理應成為供給側改革的重點。但截至目前，并未看到中國政府推動國企“實質性改革”的積極信號。如果不從體制上消除產能和債務積壓的根源，此類問題還會每隔幾年就再來一遍。正如國務院發展研究中心張文魁所言，“國企改革才是貨真價實的供給側改革。國企不改革，還談什么供給側改革？”

　　因此，如果不進行大規模減稅、不實質性改革國企（包括國有銀行）體制、不以更大勇氣推進簡政放權，供給側改革效果勢必大打折扣。

　　令人揪心的“去庫存”

　　在中國式供給側改革中，“去庫存”被列為五大任務之一。當然這里指的是房地產去庫存。

　　從經濟學的基本原理看，既然房地產有大量庫存，意味著供大于求，供大于求決定了價格應該下跌。但在實際操作中，地方政府有很強烈的動機把“去庫存”演變為“刺激房地產”，在各種利好政策推動下，房價不僅沒有下跌，反而在一線城市暴漲。根據國家發改委價格監測中心的數據，2016年第一季度深圳、上海成交均價同比上漲分別高達79％和49％。

　　靠“漲房價”來“去庫存”，有悖于經濟學常識。從實際結果來看，房價的上漲進一步刺激了房地產投資，開發商跑步進場。盡管房價回暖刺激了購房需求，房地產庫存下降，但這只是短期效應。從中期來看，由于房地產投資的增加，未來潛在庫存擴大，一旦市場預期改變，將面臨更為嚴重的庫存。在不斷加碼的政策刺激下，房地產投資增速結束了自2014年以來的連續23個月下滑。2016年1季度房地產開發投資增長6.2%（2015年增速僅1％），住宅新開工面積增加14.8%（2015年下降14.6%）。

　　政府推動房價上漲，也滋生了經濟學意義上的“道德風險”（moral hazard）：這更加強化了“房地產綁架地方政府”的邏輯，房地產開發商更加深信一旦房地產出問題政府會來救場。一旦出現這樣的預期，房地產投資出現過熱的風險進一步增加。無論從哪個指標來看，中國房地產價格泡沫化已經相當嚴重，靠刺激房價來實現“房地產去庫存”無異于飲鴆止渴。高房價不僅壓制了消費，成為經濟再平衡的巨大障礙，而且房地產泡沫是“泡沫之王”，一旦崩盤，將引發全面危機。

　　讓我們記住原英國金融服務局主席特納在《債務與魔鬼》一書中的告誡，“根本問題在于現代金融體系使其自身不可避免地創造過量債務，尤其是未用于為新資本投資提供資金，而是用于購買存量資產，其中主要是房地產。正是債務創造驅動了金融繁榮和泡沫破裂……導致信貸過度擴張的三個根本動因是：房地產、貧富差距擴大、全球經常賬戶失衡加劇”。

　　老問題：供給側改革能落實多少？

　　還記得，2013年十八屆三中全會《決定》公布之時，國內外一片歡呼雀躍、激情飛揚。然而兩年過后，改革進展大大遜于預期，甚至連改革方向能出現了搖晃。

　　問題出在吏治。任何政策必須靠官員去執行，如果不能解決官員激勵問題，這些政策將難以得到很好的落實。這一問題在當前變得尤為突出。自“十八大以來”，在反腐高壓、簡政放權雙重擠壓下，官場出現了“不作為”的“新常態”。國家商標局因為“缺紙”連續7個月未發出一張商標注冊證，如此天方夜譚的事情都出現了。截至2015年8月國務院已收回中央和地方閑置資金3000多億元，對于習慣了“投資饑渴癥”的地方官員而言，這在過去是難以想象的。種種跡象表明，官員不作為已經成為推動改革的最大障礙。

　　對于供給側結構性改革而言，官員更加缺乏動力。“去產能”、“去杠桿”意味著會出現企業破產、裁員，很容易引發群體性事件。在現行的官員考核機制下，群體性事件意味著官員仕途的巨大風險。國有銀行同樣缺乏動力，一旦去杠桿，銀行不良資產勢必激增，這是銀行高管不希望看到的局面。

　　這種官員激勵不足的問題，在2016－2017年將更為突出。原因是，2017年底中國將召開“十九大”，2016年和2017年各地官員陸續迎來換屆，“政治周期”勢必影響經濟周期。對于地方官員和國有銀行高管而言，只要再拖延幾個月，即可瀟灑地把“包袱”、“麻煩”甩給下一屆，何樂而不為？

　　中央固然可以以行政命令強推“去產能”、“去杠桿”，但行政力量過度干預又會損害市場效率，甚至淪為計劃經濟色彩的“清理整頓”。

　　結論與建議

　　首先，供給側結構性改革方向正確，但屬于難啃的硬骨頭，地方政府和銀行缺乏“去杠桿”、“去產能”的動力，2016－2017年的政治周期更加劇官員不作為傾向，改革能否落實不容樂觀。建議中央發出明確信號，把供給側改革落實情況作為各級官員重點KPI(考核指標)，“誰不落實誰下臺”。

　　其次，地方官員唯一有動力的事情是推動房地產“去庫存”。遺憾的是，以刺激房價的方式“去庫存”實屬“南轅北轍”，在短期的“搶購熱潮”過后，道德風險誘發的新增房地產投資將制造出更大的未來庫存。建議中央限制各地刺激樓市的短期化行為，推動以“降房價”的理性路徑來去庫存。

　　再次， 2016年第一季度新增人民幣貸款4.6萬億，再創歷史記錄，M2同比增長13.4%，比6.7%的GDP增速高出一倍。這種以信貸推動增長的方法，危險且不可持續。《債務與魔鬼》的作者特納警告說：過去7年，中國為實現7%的經濟增速，必須安排25-50%的信貸增速，而這種“信貸密集型增長”是引發金融危機的根源。在中國實體經濟面臨“資產負債表修復”的現實下，信貸刺激最終難以提振實體經濟，只會加劇房地產和股市泡沫化。真正的出路是大規模減稅，而減稅本來就是供給學派的核心主張。亞當·斯密在《國富論》中精辟地指出，“把一個最原始的國家發展成為最大限度繁榮的國家，只需要三點：和平、輕稅薄賦（easy taxes）和有包容性的司法。”中國現行的減稅力度太小、步伐太慢。筆者一直呼吁，在2020年改革取得決定性成果之前暫停征收個人所得稅（每年7000億，占財政收入3.5％）。由于“拉弗曲線”效應，此舉并不會導致財政收入真的下降3.5%，反而可能刺激消費、擴大稅基、提振經濟信心，可謂一石多鳥之舉。

　　還有，國企改革是“中國式供給側改革”的題中應有之義：國企和國有銀行是產能過剩的根源，供給側改革不能“諱疾忌醫”，回避國企改革。要從體制上消除產能過剩的根源，必須：破除國企“預算軟約束”，改變銀行“政治化傾向”。要實現這兩點，破除行政壟斷、政企分開、依法治企是關鍵。中國央行行長周小川去年警告說，“中國的銀行業如果沒有強有力的措施，不下大的決心，不清理財務不健康問題，不引入市場經濟規律，銀行體系將很難存續”。中國承受不起每隔幾年將重演一輪國企大規模壞帳的經濟代價。在上世紀八十年代的改革中，英國撒切爾夫人除了采取類似“里根經濟學”的改革之外，還從英國實際出發，打破國企壟斷，推動38家石油、鋼鐵、汽車、航空等領域國企公開上市，走向高度分散的股權結構，成功完成了國企改革。這一歷史啟示值得中國借鑒。

　　最后，要走出IPO注冊制恐懼癥： 中國非金融企業負債中貸款融資比重為86.6%；中國居民資產中股票占比3.1%，而美國是32%。因此，通過IPO注冊制來實現去杠桿是必由之路。但從目前的監管層表態來看，依然缺乏推行注冊制改革的歷史勇氣。在美國股市，證監會從不限制IPO發行節奏，股市也未因此下跌。因此，IPO注冊制導致股市下跌本身就是一個偽命題。增加新股發行導致股市下跌，只能說明市場存在嚴重泡沫。既然是泡沫，為何一直要呵護這樣的泡沫？鑒于中國債務問題的嚴重性，必須借助股市才能完成去杠桿，IPO注冊制能否及早推行已成影響供給側改革大局的重大因素。既然全國人大已經給了政府相應授權，政府就不應再猶豫不決。即便IPO注冊制導致了股市大跌，那也是向價值的回歸。只有擠出了泡沫，中國股市才有可能步入健康發展的軌道。長痛不如短痛。

　　當前的中國正處在經濟轉型的十字路口。一條道路是類似80年代末的日本，企圖靠貨幣刺激維持經濟增速，最終引爆房地產泡沫，從此一蹶不振，進入了“失去的25年”；另一條道路是80年初的美國，堅決摒棄凱恩斯主義，收緊貨幣發行，并推行以減稅和簡政為核心的供給側改革，從此走上了長達25年的繁榮周期。中國雖然明確了“供給側改革”的方向，但由于體制的慣性使然，依然有走向“日本式刺激”的危險。

　　《圣經》云：通往天堂的門是窄的，走的人也少；通往地獄的門是寬的，走的人也多。

　　（作者系中歐陸家嘴國際金融研究院執行副院長、《下一個十年》作者。）

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