中國央行這一年多來“準息匯三降”，貨幣政策擴張已經超出了2008年風暴后那一輪的強度。結果必然是貨幣信貸供應量的空前膨脹：自2012年以來金融機構信貸每年的增量都超過GDP的15%，而在去年更猛增到GDP的26%，幾乎和2009年28%的增幅強度持平。

　　所謂“新常態”，是自2012年末中共十八大以來，中國領導人對現階段經濟發展狀況的一個基本判斷。

　　用中共總書記習近平的話來說，中國經濟“新常態”的主要特點是 “從高速增長轉為中高速增長”， “經濟結構不斷優化升級”，發展動力 “從要素驅動、投資驅動轉向創新驅動”。

　　這個轉變過程的難點在于應對“三期疊加”的局面，也就是從高速到中高速的增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期。

　　筆者認為，這個判斷是合乎實際的。中國經濟在實行改革開放后實現了連續三十多年的持續高速增長，經濟總量壯大了二十多倍。制造業發展起來了，生活水平提高了，勞動力素質改善了。同時，人口結構和勞動力供求狀況發生了根本變化，人口老齡化趨勢在強化，經濟發展和資源限制和生態環境的矛盾累積加劇。

　　顯然，原有的粗放型依靠大量投入勞動資本土地消耗資源的高速增長模式已經難以為繼，亟需調整結構優化升級，組建新的驅動方式。

　　然而，在2008年那場席卷全球的金融風暴發生后，為避免世界經濟陷入嚴重衰退，中國配合國際社會，推出空前規模的一攬子刺激政策，保持了中國經濟一枝獨秀，穩定了全球經濟局勢。但也延緩了本來應該實行的本國經濟結構調整，留下了金融資本脫實向虛、企業債務（杠桿）偏高、地方融資債臺高筑、部分行業產能過剩等一系列后遺癥，埋下了金融風險隱患。　

　　針對“三期疊加”，中國政府宣示的指導方針是“穩增長、調結構、防風險”，承諾將發展理念從片面追求經濟數量增長向注重效益、以人為本和保護環境的可持續發展轉變。

　　早在本屆政府伊始，歐美媒體就有所謂“李克強經濟學”的三個支柱之說法，即“避免出臺刺激措施”、“去杠桿化”以及“結構性改革”，其核心是向市場放權讓利，激發創新活力。

　　在今年三月初召開的十二屆全國人大四次會議上，中國總理在政府工作報告中確實重申了上述政策理念，堅稱以“創新宏觀調控方式”來應對“持續加大的經濟下行壓力”，“我們不搞‘大水漫灌’式的強刺激，而是持續推動結構性改革。”，“提質增效，推動產業創新升級”，“以開放促改革促發展”。

　　然而，近年來的財政金融數據，卻呈現了一個極具擴張特征的財經政策導向。自2008以來，每年的財政赤字都至少占GDP的1%。

　　在2008年全球金融風暴發生以后，強刺激政策出臺，2009年的財政赤字猛增了6倍，達7782億元，赤字率達到GDP的2.25%。以后兩年赤字略有減少，但隨后又開始爬升。

　　令人困惑的是，在本屆政府執政后的2013年起連續三年，即使以可比幣值計算，每年的財政赤字額都超過了2009年的規模。而去年的財政赤字更比前年（2014年）增加了43%，達到1.62萬億元，赤字率達GDP的2.3%。

　　同時，對地方政府債務的當年到期還本部分發行了總值3.2萬億元的新債券進行置換，并下高達6000億元的新增債券發行額度。

　　即便去年的財政赤字從規模上和相對GDP的赤字率上都超過了2009年的財政刺激程度，今年的政府工作報告仍然宣布：“積極的財政政策要加大力度。

　　今年擬安排財政赤字2.18萬億元，比去年增加5600億元，赤字率提高到3%”，高于去年，還要安排地方專項債券4000億元，繼續發行（數額不明的）地方政府置換債券。

　　在貨幣政策方面，擴張也很迅猛，可以和2008年全球金融風暴發生后的刺激強度作比較：當年，中央銀行從2008年10月開始，把存款基準利率從4.14%連續四次調降到2008年12月的2.25%，之后便按兵不動了。

　　而這一次，從2014年11月到去年10月不到一年的時間里，央行先后降息六次，把基準利率從3.00%一路降低到1.50%，降息幅度迄今為止已經與2008年那輪不相上下，而降息后的利率更低！

　　至于金融機構的存款準備金比率，當年央行在風暴發生后僅調降了三次，從2008年10月的17.5%降到12月底的16.0%，幅度不過1.5個百分點。

　　相比之下，從去年2月到今年2月，存款準備金比率連續下調了六次，從20.0%下調到16.5%，幅度是3.5個百分點。另外，在2008年風暴后，人民幣匯率堅挺。

　　而這次人民幣的匯率機制在去年8月就作出調整，幣值對美元一下子貶了超過4%。

　　可見，中國央行這一年多來“準息匯三降”，貨幣政策擴張已經超出了2008年風暴后那一輪的強度。結果必然是貨幣信貸供應量的空前膨脹：自2012年以來金融機構信貸每年的增量都超過GDP的15%，而在去年更猛增到GDP的26%，幾乎和2009年28%的增幅強度持平。

　　金融機構各項貸款額與GDP的比值，在2008年只有96%。在風暴后的刺激政策下，急劇上升到2010年的117%，之后稍稍回落。

　　自2012年以來又再度年年膨脹，去年已經達到GDP的147%，今年看來會繼續升破150%。

　　貨幣供應量M2對GDP的比值也從2008年的150%上升到去年的200%以上。根據總理的政府工作報告，今年廣義貨幣M2和社會融資規模余額預計都將繼續增長13%左右。而實際上，今年頭兩個月的信貸環比增長率已將近14%。

　　從去年政府工作報告提出的M2增長12%的目標被實際貨幣增長突破1.３個百分點的情形看，今年的貨幣信貸實際增長很可能會在14%以上，使M2對GDP的比值超過210%。

　　無論是從財政赤字規模還是貨幣信貸放量來看，這一輪宏觀經濟刺激的強度比起七年前全球金融風暴后的那一攬子刺激政策都有過之而無不及。

　　根據中國領導人的系列講話來看，“穩增長、調結構、防風險”的經濟指導方針應該是個共識，監管者也知道“大水漫灌”式的強刺激無異于飲鴆止渴，是應該避免的。

　　那么，為什么在“經濟新常態”的共識之下，決策上仍然無法抵御動用經濟刺激政策的誘惑呢？

　　從觀察者的角度來猜測，看起來正確的方針沒有得到落實貫徹，甚至被執行走樣，無非有以下這幾種可能的原因：

　　第一種可能是監管者本身在決策目標的優先抉擇上，另有隱衷。三年半前，當本屆領導從前任接班時，所謂“兩個一百年”的奮斗目標正式寫進了中共十八大通過的黨章。

　　其中之一是：“到建黨一百年時，建成惠及十幾億人口的更高水平的小康社會”，具體目標是在2020年，使國內生產總值和城鄉居民人均收入在2010年的基礎上翻一番。

　　如果經濟增長速度持續下滑，這個目標就會落空，本屆領導的歷史定位就蒙上陰影。相對于這個政治后果的擔憂而言，有關防范“三期疊加”結構性風險的經濟理性考量，就屬次要的了。

　　第二種可能是監管者身不由己，被整個體制既定的路徑或是某些群體的利益所左右了。鄧小平當年的名言“發展才是硬道理”，點明了維持繁榮發展攸關著中國現有社會政治體制的穩定根基。

　　在決策程序機制上，重大的財經決策，都是由中共核心的中央財經領導小組定奪之后，由行政機構執行的，人民代表大會的監督制衡基本屬名義上的事后認可。

　　在維護體制穩定的剛性需要和權力制衡的軟約束之間，擴張型的宏觀經濟刺激政策必然成為唾手可得、隨時可以動用的方便工具。

　　于是，“穩增長”往往演化成了壓倒一切的“保增長”，原來“去庫存、去杠桿”的政策意向往往被“增產能、加杠桿”的利益驅動所取代淹沒。

　　第三種可能是監管者掌握了尚未公開的經濟資訊，如此決策另有緣由。對中國官方公布的經濟數據的真實性，各界早有懷疑。一種流行的看法是，官方的增長數據往往在快速增長時期被低估，而在經濟放緩時期被高估。

　　如果實際上中國經濟下滑的勢頭確如一些投資機構所猜測的那樣比官方數據所顯示的情形要來得更為嚴重得多，這一輪宏觀經濟刺激的強度就不那么令人費解了。

　　不管出于何種原因，在“三期疊加”的種種困難和問題尚未解決理清的情況下，竟然會發生如此大規模的財政貨幣擴張，顯然是令人擔憂的。

　　從中國經濟結構的基本面來看，經濟的自然增長率顯然已經降低了許多，并且將在未來5年-10年間繼續下行。這個新常態已經是學界的共識。

　　經濟宏觀經濟調控的目標在于盡可能將實際經濟增長穩定在長期的自然增長率水平上，而不是人為地推高增長。

　　如果錯誤估計了自然增長潛力，把自然增長率的下行誤判為需要糾正和抗拒的“嚴峻下行壓力”，采取種種擴張政策手段去過度刺激，追求不切實際的增長率，只能造成經濟虛火上升，杠桿不去反增，產業庫存堆積更多，資產泡沫膨脹，僵尸企業橫行，經濟效益低下，系統性金融風險加劇，甚至威脅到國民經濟的長期增長前景。

　　宏觀經濟調控應當恪守本身的目標原則，把決策確立在對于長期的經濟自然增長率趨勢的客觀科學估計之上。決策所依據的資訊應當透明公開，理念目標應當明確堅定，言行一致，建立公信。

　　在現階段，如何抵御動用宏觀經濟刺激政策去保增長的種種誘惑，從體制上確保貫徹正確的經濟理念和指導方針，是比追求中短期的增長目標更具挑戰、更為重要的當務之急。

　　（來源：FT中文網）

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