中原集團研究總監劉淵 為英國《金融時報》中文網撰稿中指出，還想提醒一下新近打算入市的投資者，房地產市場的流動性遠低于股市，一旦出現價格下跌，成交量會急劇減少，即所謂的買漲不買跌。屆時想離場的投資者會面臨想賣也賣不掉的窘境。樓市投資須謹慎。文中觀點值得關注。

　　文章標題中的“人造”并非是虛假的意思，相反，一些城市已經處在前所未有的大牛市之中。去年滬深兩市已分別創下住宅成交量、價的歷史紀錄。

　　2015年，深圳二手住宅價格上漲了59%（據中原二手住宅價格指數，下同），超過2009年的57%，刷新了國內單個城市年度房價漲幅記錄。上海一、二手住宅總成交量再創新高，超過2009年的歷史峰值。今年僅前2月，上海二手住宅價格漲幅已經達到14%，而去年全年的漲幅是21%。按目前趨勢，上海一季度房價漲幅就能超過去年全年。歷史上，上海房價年度漲幅最高紀錄是2009年的35%。按1、2月的增長速度，今年打破這個紀錄似乎也不難。

　　去年底以來，樓市的熱銷也從滬深轉向了部分二線城市，南京、蘇州、杭州以及武漢、合肥等地都出現了新房熱銷，價格攀升的局面。

　　關于這輪的樓市繁榮，尤其是上海2月份取代深圳，領漲全國的原因，市場上已經有很多的分析了。比如上海新房預售控制、土地供應受限、國內天量信貸投放等等。這些觀點確實能解釋上海房價為什么會漲，但不能很好地解釋為什么南京、蘇州等其他城市也出現了上漲，以及大漲為什么發生在2月？

　　年初以來的一系列重要事件的綜合影響，改變了市場對房價的預期。在整體看漲預期以及資產貶值恐慌情緒的引導下，居住需求和投資需求一起涌入市場，促成了今年樓市的大反彈。這些事件包括：

　　-1月新增人民幣貸款創單月歷史新高，甚至高于2009年“四萬億”同期。這被一些媒體（包括網絡自媒體）解讀為“天量信貸投放、力度超四萬億、貨幣政策大放水”。雖然這些解讀并不專業，但卻流傳甚廣。市場開始擔心2009年的房價大漲會在今年重現。

　　-銀聯卡境外買保險實施額度限制。市場解讀為人民幣要貶值，國內資金有外流壓力。

　　-2月初一線以外城市首付比例繼續下調至最低20%，進一步放寬二套房貸條件。

　　-2月19日契稅新政，一線城市首套非普通購房，契稅優惠1.5個百分點。非一線城市優惠范圍和幅度更大。

　　-2月29日央行宣布降準。

　　以上事件，單獨來看，可能相關決策者并沒意識到會對樓市產生巨大影響。但前后綜合起來，卻給市場造成一個印象——房價要大漲了。

　　信貸大增、匯率波動以及人民幣外流控制，引發市場擔心人民幣貶值。對大多數沒有海外投資渠道的普通民眾來說，讓手里的錢不至于貶值的情緒迫切。而去年股市的表現，以及新型金融產品P2P的案例，讓大家把目光重新放回樓市。

　　而去年深圳為代表的一線城市房價上漲，使得有房族和無房族財產價值顯著擴大，遠超普通人的工薪收入。如果考慮按揭杠桿，收益率更是驚人。而2月樓市政策的進一步放松，更堅定了人們對房價的看漲預期，也加劇了資產相對房產貶值的憂慮。

　　去年深圳房價暴漲后，年底時市場曾預期：隨著積壓改善需求的集中消耗，加上可能的政策收緊，一線城市房價上漲勢頭會放緩。但現實是，深圳房價漲勢非但沒受到任何抑制。相反，一線城市還繼續迎來刺激政策。

　　雖然“219契稅新政”對一線城市看起來影響很小，僅限于首套非普通住房，稅率優惠幅度也很有限，僅1.5個百分點。但實際上，首套房認定標準松動后，市場主流的置換需求都符合首套條件；同時，大量改善型需求的目標都屬于非普通住房。因此，一線城市主流的換房需求大多能享受契稅減免。按照主流改善600萬元人民幣/套的價格計算，新政后節省的契稅有9萬元/套，這并不是一個小數目。契稅新政對本來已處上升期的一線樓市，無異于火上澆油。而10天之后的降準，再次確定了市場對房價上漲的信心。

　　而這種看漲的預期又反過來強化了市場的供求矛盾。由于購房需求踴躍，“日光盤”頻現，開發商開始捂盤惜售，因為房價越來越高，賣慢一點能賣得更貴。二手業主也是同樣心態，除非急用或換房，不然都不急于出售。農歷新年后，中原地產統計的上海二手掛牌房源中，上調價格的業主占比開始明顯上升，目前幾乎所有的業主都在上調報價，這一現象一直持續到現在。新房售樓處來訪、認購量也顯著回升。可見，市場情緒的回升，時點上與前文提及的政策刺激是契合的。

　　由于賣方惜售，市場上的購房者發現，如果現在買不到，未來房價還會更高。這種情緒的蔓延，更加劇了市場供不應求的局面。

　　在近十年的樓市發展過程中，我們還沒有在房價上升期推出刺激政策的先例。2009年、2012年的托市政策都是在市場低迷的情況下面世的。也沒有經歷過房價持續上漲70%而沒有調控政策的。2009年大漲后，次年4月底北京即開始限購。

　　基于以上現象，市場理解成，政府似乎樂于見到樓市目前的活躍景象。而客觀上，一線二線發達城市房地產的繁榮，有利于土地出讓，還能刺激消費，并帶動上游產業需求。既能穩定國內經濟，又能抵御資金外流，看起來確實利大于弊。因此，市場對房價上漲的預期之強烈，仿佛去年堅信“4000點剛起步”時的股市。

　　之所以輪到上海取代深圳領漲全國，主要是上海的基本面不遜于深圳，而且去年已經是全國房價漲幅第二高的城市，市場也存在上海補漲的預期。而預售控制、土地供應限制等因素強化了上海上漲的力度，但不是根本原因。而基本面差不多的北京，則由于限購門檻更高，二手交易增值部分20%個稅的限制，對投資需求的吸引力遜于上海。這里我們說的投資需求，還不是投機炒作，而是出于保值而產生的資產配置需求。

　　其實這輪表現比較好的城市都有一個共同點，即供求基本面良好。新房存量低，且大多屬于區域中心城市，對周邊人口有吸附作用，從而能帶來穩定的新增住房需求。而那些存量高企、人口外流的三四線城市則仍然沒有起色。因此供求基本面仍然是決定本輪樓市表現的基礎。

　　雖然有上述利好因素的影響，但這輪房價上漲的速度還是超出了很多人的預期。過去每次房價大漲，都會引發關于中國是否會步日本后塵的討論。但大家身處市場之中，難免有“只緣身在此山中”的局限。經歷過樓市波動的日本業內人士會怎么看中國樓市，是我一直感興趣的。2月底筆者受日本野村證券邀請，赴東京參加其主辦的房地產論壇。在介紹完中國樓市后，我問了與我交流的每個客戶同樣的問題——“中國樓市未來會不會和日本一樣？”這些客戶都是機構投資者，包括一些全球性基金的駐日基金經理和地產行業分析師，國籍包括了日本、歐美和中國。

　　結果出乎我的意料，這些客戶的回復都是“不會”，至少短期不會。他們給出的理由則各不相同。有認為中國城鎮化還在進行中，未來還有農村人口遷移的潛力；有的認為中國政府很強勢，控制力強；也有人提到普通日本人沒有購房的偏好，所以大跌十多年后樓市遲遲沒有起色；也有人認為中國雖然很多問題，但放眼全球，并不是最差的。很多新興經濟體、甚至發達國家也是問題重重，甚至自身難保。全球來看，很多國家都在放水刺激經濟，有些國家甚至出現負利率，比如日本。在這樣的情況下，中國內部流動性釋放，雖然有推高房地產泡沫的風險，但也有刺激內需、穩定經濟的好處。總之，和其他國家相比，中國還遠不是最差的。

　　不過，雖然我們能為樓市的增長找到很多理由。但市場規律、行業趨勢是不會輕易改變的，外部刺激只能加速或延緩過程，而不會改變方向。人口增長放緩、年齡結構老化、經濟增速回落，居住條件已經顯著改善等因素決定了樓市告別高增長，進入下半場的趨勢不可逆轉。目前房價的高速增長已經脫離了收入和經濟增長的基本面，租金回報率的持續下降可以佐證。

　　租金回報率，即年租金收益和房價的比值，代表了居住需求（租金）和“居住+投資”需求（房價）的差異。也有人直接用租金售價比，作用是一致的。截至2月底，深圳住宅的租金回報率從一年前的2.44%下降到1.66%，上海從一年前的2.14%下降到1.92%。租金回報率的下降，顯示近期投資需求的增長超過了居住需求。

　　市場上有觀點認為國內一線城市房價應該和紐約、東京等國際大都市相比，未來還有增長空間。但由于市場發展階段和持有成本的不同，絕對價格之間的可比性不如租金回報率。在2002-2015年期間，紐約曼哈頓區的住宅租金回報率最低也有3.8%（數據來源RCA，下同）。紐約房價大幅下跌前的2006年底，當時的租金回報率仍有5.1%。而東京租金回報率的數據周期比較短，在2003-2013年期間，租金回報率最低值出現在2007年9月底，對應值為4.5%（數據來源野村證券）。根據2007年東京房價與泡沫破滅前1991年的差異，大致可以估算出1991年東京住宅的租金回報率應該2.2%左右。

　　由此可見，目前國內一線城市的租金回報率，尤其是深圳，已經大大低于東京、紐約等以房價高而著稱的國際大都市，也明顯低于這些城市房價泡沫破滅前的水平。如果任由一線城市房價繼續上漲，租金和房價背離擴大，將蘊含著泡沫擴大的風險。

　　最后，我還想提醒一下新近打算入市的投資者，房地產市場的流動性遠低于股市，一旦出現價格下跌，成交量會急劇減少，即所謂的買漲不買跌。屆時想離場的投資者會面臨想賣也賣不掉的窘境。樓市投資須謹慎。

　　（作者系中原集團研究總監）