本文為【新財富投研圈】房地產系列活動紀要分享

　　主講嘉賓：李迅雷 海通證券副總經理、首席經濟學家，首屆“新財富杰出研究領袖”

　　李迅雷：

　　各位下午好，非常榮幸能夠在這里跟各位做一個交流。本人對房地產是外行，從我研究經濟的角度來談對房地產市場的理解，講的不對地方，也請大家多多指正。

　　在今年2月初時我寫了一篇文章，叫《房價如何看：從貨幣現象到人口現象》，主要觀點是，16年來，中國的房價一直在斷斷續續往上漲，可以說是歷史上少有的一個慢牛。那么這么長時間的牛市，是什么推動房價的上漲呢？我主要的邏輯是，最初房價上漲主要是人口現象，后期房價上漲主要應該體現為貨幣現象，那么先來談人口現象。

　　1、人口紅利支持2010年之前的房價上漲

　　人口現象對房價的作用與對經濟增長的作用其實是一樣的，中國經濟從80年代改革到現在為止已有36年了。80年代初，中國經濟處在資金短缺的背景下，所以中國需要引進外資。引進外資之后，利用廉價的勞動力。這些廉價勞動力對吸引外資非常有優勢，就像我們目前產業向印尼，印度越南轉移一樣。當勞動力充裕、價格便宜的時候，就會吸引更多的資金來投資，這就是經濟增長表現為人口現象。中國之所以具有這樣大的人口紅利，就是因為在六七十年代，中國人口出生率比較高，當這些人成為勞動力人口時，也就是1980-2010這30年，給中國經濟增長作了很大貢獻。所以說中國經濟增長，從某種意義上來講，就是一個人口現象。

　　同樣，要研究房地產，也可以從人口的角度去研究。比如我們的城市化率的提升也是人口現象。為何我國的制造業基本上集中在東部，當時是為了引進外資，選擇在沿海地區優先開放，然后中西部人口往東部遷移。這樣就導致中國城市化率不斷提高。城市化率水平的提高，又需要提供住房，來滿足人們居住的需要，所以中國經濟之所以能夠高增長，一方面來自于勞動力的供給端，即廉價勞動力。另外又在于需求端的購房主體，因為中國的購房主體年齡基本上在25歲到44歲，那么這個年齡段的人他們的購房需求會比較大。所以你要研究房地產市場的話，就是要研究這個年齡段人口數量何時增加或減少。

　　人口現象的另一方面表現就是人口流動。人口往東流動，比如最近北京深圳上海等一線城市的房價出現比較大的上漲。其實跟我們的人口流向是相關的。所以我一直認為中國的城鎮化其實是大城市化。城鎮化這個詞只有中國有，在全世界講到農業人口向城市轉移都是叫城市化。中國其實也是一樣，跟全球各個經濟體的人口轉移特征是一樣的，主要往大城市集中。往大城市人口集中越多，大城市房價漲的就越多。

　　我在十年之前，我寫過一篇文章《買自己買不起的東西》，因為在十年之前大家的收入或財富差距還是比較小，如果你要獲得更多的財產性收入，可以通過加杠桿，因為那時大家起點還是差不多的，城市化率水平還是比較低，所以你若預期將來某一類資產價格有很大的上漲空間，就可以加杠桿買入。

　　人口結構和流向什么時候出現變化？是在2011年，2010年之前，我們農業人口轉移的數量還在不斷繼續的增加，增加到2010年時是達到了峰值，當年有1200萬的農業人口成為進城農民工。2011年之后轉移人口的數量就逐步開始下降，2011年大概降至1000萬，2012年是800萬，2013年是600萬，2014年大概500萬，到2015年呢？到目前為止統計局還沒有公布這個數據，但是據我的猜測，幾乎等于零。這也就意味著2010年之后，以農業轉移人口特征的城市化進程基本上是已到后期，接下來我們的城鎮化就是農業人口的市民化的過程。

　　另一方面，中國勞動力人口數量在2010年也達到一個峰值。2010年16歲到64歲這一年齡段人口達到一個峰值。這就意味著我們經濟增速要下行，因為勞動力人口數量開始下降，另外一方面就是農業轉移人口數量也在下降。這兩個事件都發生在2010年。還有一個數據也比較有意思。我們的房地產投資增速也是在2010年達到峰值，大概增速是30%左右。那么看到這幾個數據我基本上就是把房地產走勢分為兩個階段，一個是2010年之前，再一個就是2010年以后。在2010年之前，房地產是一個人口現象，因為一個是勞動年齡人口數量在不斷增加，我們享受人口紅利，中國經濟中國制造業也由此保持高度增長；到人口紅利結束之后，經濟體需要拉動就需要更多的資金，那就是貨幣現象。

　　2、房價已經是貨幣現象

　　生產要素主要是三個：勞動力、資金、技術進步。過去對經濟拉動所做的貢獻主要靠勞動力這一要素，如今，勞動力這一生產要素的優勢在減弱。30多年高增長之后，中國也積累大量資金。長期外貿順差、大量外資流入以及在人民幣升值預期下熱錢流入使得中國資金已經比較充裕。所以2011年之后，中國生產要素當中資金起到比較大的作用。當然之前資金也同樣起到了重要作用，只不過相比勞動力來講，資金的優勢相對小一些。

　　過去25年中國的M2增速大概每年平均增長20%左右，這在經濟規模小時影響不是很大。當經濟規模達到一定水平時，比如我們現在成為全球GDP第二大國時，在此情況下M2增速還維持如此高的水平，顯然對房價產生比較大影響。M2高增長不僅對房價產生影響，對其它資產價格同樣也產生很大影響。所以，這個研究貨幣現象也是很有意義的。

　　比如在1993年時，經濟學家麥金農對中國貨幣超發提出一個疑問，他問，“為什么中國貨幣增長這么快但中國沒有出現通貨膨脹？”之后解釋也比較多，比如當時中國的貨幣化率和資本化率均比較低，因此，有金融深化的要求。確實，那時中國金融發展水平比較低，債券市場、股票市場等資本市場的規模很小，房地產市場也沒有建立起來，所以，對貨幣的可容量還是比較大。但到后期再用這些來解釋是有點講不通。為什么中國M2總額已接近美國兩倍時還沒有引發通脹？其實我覺得是錢流到資產領域，對應的是資產的泡沫。

　　中國的收入結構在這方面有個非常大的特點就是貧富差距比較大。這幾年講到居民收入增長要快于GDP增速，說明可以與GDP對應的是居民可支配收入；而可與居民財富增長對應的是M2。所以僅僅看GDP，只能說明低收入群體的收入增長快于高收入群體，貧富差距在可支配收入方面略有縮小。若是比較財富的貧富差距，因為財富增長是盯著M2的，中低收入群體財富規模比較小，因此，在財富擴張的時候，貧富差距就又擴大了。所以這個基本上就可以解釋現在為什么房價漲會遭到大部分人痛恨，而股票漲則是大部分人都喜歡的。前者是富人指數，或者是中產指數。

　　由于過大的財富差距，中低收入群體的收入水平就相對偏低。由于物價指數CPI是平民指數，M2的高增長并沒有帶來中低收入群體的收入高增長，所以CPI的漲幅長期來看還是比較低。偶爾有幾年漲幅比較大，這實際是一個矯正的過程。也就相當于股票跌多了偶爾反彈一下，但是總體趨勢還是遠遠跑輸了M2增速跟名義GDP之差。

　　關于資產價格是否存在泡沫或扭曲問題，可以以深圳和香港為例。香港股票市盈率非常低，幾乎是全球最低的，深圳股票市盈率幾乎是全球最高，因為香港是一個國際市場國際投資者主導的開放市場。而深圳主要是一個國內市場，存在進入壁壘。所以這兩個市場就存在巨大的估值差異，即便最近以來股市大跌，股價比以往便宜了很多，但是所有市盈率中位數我估計在70倍左右。這個應該也是全球最高。也就是說，給一個封閉的市場注入足夠多的錢，其價格就必然扭曲。

　　北上廣深的租金房價比大概是2%，2%對應的是50倍市盈率，那這個市盈率水平也應該全球也是很高。為什么市盈率那么高，原因就是貨幣發行量過大。貨幣發行量過大跟銀行融資間接融資為主的融資體制也是有關的。所以不能把中國M2與美國M2做簡單對比，更應該參照的是中國跟日本，中國跟德國的對比，因為這兩個國家以間接金融為主的，但即便如此，我們的M2增速也會是遠遠超過這兩個國家。

　　房價作為貨幣現象又如何體現呢？例如，中國富人階層中，至少超過50%居住在北京、上海、深圳這三個城市。為什么居住在這三個城市？跟投資機會、經濟發達程度和社會福利體制有關。我們的社會福利基本上很難做到均等化，在深圳北京上海有更多的高校、醫療、和基礎教育條件，這些優勢使得大城市的人口不斷集聚。比較一下發達國家，雖然他們地區之間產業發展水平有很大差別，但是有一點是比較好，就是公共服務均等化。所以即便人們住在中小城市也可以享受到大城市相似公共服務。有一個概念叫人均GDP，中國為了追求區域間均衡發展，政府引導大量資金往中西部地區投資。但是中西部地區流動之后并沒有顯著改善中西部地區經濟發展狀況，故從人均GDP來看，地區之間差距比較大。但是在發達國家一個地區GDP可以是另外一個地區GDP十倍二十倍，但是他們人均GDP基本上是差不多的，因為人口流動是沒有限制、沒有戶戶籍制度、公共福利制度都是一樣的。這就是中國跟發達國家很大區別地方。

　　所以人口還是要往資源相對多的地方去。富人積聚之后也會給體力勞動者提供很多就業機會。這就可以解釋為什么像上海深圳北京保姆價格漲幅是非常大。這個價格就是由富人財富規模所決定的。這就是我講的為什么中國房價從2011年之后上漲就是貨幣現象的原因。這個貨幣現象，除了與這些年來為了實現穩增長的目標有主要關系之外，又是跟中國人對財富的追求有關，這是非體制性因素。我在以前也寫過類似文章，專門分析中國人對財富追求巨大的欲望，我們股票交易量全球第一，我們貿易出口、內貿又是全球第一。比如說海運、外貿出口、網上購物等的全球份額都是第一。除此之外，人口流動規模也是全球第一。所以，中國人對財富追求的風險偏好這在全球相對來講是比較罕見的，這也是拉動中國經濟增長。同樣，中國跟印度比，印度是一個宗教國家盡管有廉價勞動力，但這些年中國已經遠遠超過了印度。所以說這是一個非體制性因素。

　　3、房價泡沫破滅會來臨嗎？

　　就目前來講，我覺得房價漲幅過大，尤其是一線城市，泡沫化程度比較明顯。既然說股市有泡沫，債市有泡沫，而資金是無孔不入，即便有管制的墻來阻隔，但世界上沒有不透風的墻。所以我覺得房地產肯定面臨泡沫破滅的風險。但在目前這樣一個經濟通縮的格局下，它還不至于馬上就要消退。因為目前這一輪行情與政府鼓勵相關。政府希望居民加杠桿，實現去房地產庫存。房地產庫存可以通過居民加杠桿解決。但是居民加杠桿會加在哪里？錢是否流到政府想流的地方去？未必。所以最近周小川提出不能老用貨幣政策，貨幣政策只能解決總量問題，沒法解決結構性問題，結構性問題需要財政政策來解決。但是貨幣政策用起來效率是最高的，說擴大貨幣量就能馬上擴大的。但是貨幣擴張很難流到政府想流的地方去，比如說現在房產主要過剩在三四五線城市，可是，資金還是流到一線城市，二線城市。

　　這就是目前很多政策存在天生的缺憾，包括財政政策。財政政策它的意愿就是管好結構問題和經濟發展，但是能保證能做到真一點嗎？很難做到。比如說，過去20年當中，整體來講，國家資金整個投向比重是西部地區是在增加，東部地區是在減少，但是我們的人口西部地區在減少，東部地區在增加，也就是說人口往東流，資金往西流。這也不是政府的意愿。政府的意愿是中西部地區人口實現本鄉本土就業，解決中國經濟均衡發展問題。但實際上是很難做到。我們在分析政策目標時，一定要看到這些目標可能不會達到預期，因為政策目標總是過于多元化。在目前這個情況下面，我依然覺得政府目標還是多元化，還是把穩增長放在第一位，然后就是防風險。總共有五大目標：穩增長、防風險、調結構、促改革、惠民生。這么多目標不可能同時實現。那最愿意實現是哪些方面呢？我覺得是一防風險、二穩增長。故今年還不會采取緊縮手段，為調結構促改革而犧牲增長。這一輪一線城市房價雖然暴漲，總體房地產還是供大于求，但是要出嚴厲調控手段還是不至于。

　　一線城市房價雖然漲的那么多，也是存在很大非理性因素。但是我們要看到趨勢：資金還在往一線城市集中。因為全球經濟的發展都是一個不平衡的發展，迄今沒有一個成功的案例表明一個國家的經濟是可以在不同區域均衡發展的，也就是說四五線城市要發展為一線城市的經濟水平是很難的，只能通過當地人口不斷流出來實現全國不同地區間人均GDP的均衡化。這是全球普遍的規律。所以大量的投資機會和就業機會都會集中在一線城市和二線城市。