評論文章指出，要對總體房價的大幅度降低保留警覺，美國和日本的歷史表明，當市場出現整體大幅度的下跌時，價格下跌與消費需求形成負反饋效應，造成庫存增加，可能導致金融和經濟的混亂。由此，即使在房地產業去產能過剩的背景下，政府出臺一系列政策措施來促進消費是可以理解的，只有在房地產價格相對穩定的基礎上去庫存，才可以避免出現類似美國和日本的行業風險向金融體系傳導，進而影響經濟發展的現象發生。這一觀點值得關注。

　　近期中國多個政府部門連續推出一系列房地產業的新政策，例如降低購房首付比例、上調住房公積金存款利率、降低房地產交易環節的契稅和營業稅征收比例等政策。在樓市產能過剩情況下，通常以降低價格促進銷售作為去庫存的主要方法，而在中國近期的經濟政策主要以供給側結構性改革、壓縮產能過剩行業的目標背景下，為什么管理部門密集推出上述支持房地產業的政策？本文試著回顧美國和日本房地產市場去產能過剩的過程，觀察對經濟和社會的影響，希望對當前中國房地產業去庫存有所啟示。

　　美國2008年金融危機與房地產去產能過剩

　　2008年9月15日，美國投資銀行雷曼兄弟公司宣布破產，拉開了美國金融危機的序幕。美國最大的兩家住房抵押貸款融資機構“房利美”和“房地美”被收歸國有，保險公司美國國際集團被美國政府接管。金融市場的全球化使得華爾街的危機迅速蔓延，全球股市大幅下挫，金融市場上的不安情緒也打擊了對實體經濟的信心。2008年美國金融危機是因房地產次級抵押貸款壞帳而起，致使金融市場出現流動性危機，波及房地產公司、抵押貸款機構、投資銀行、保險公司和商業銀行等相關行業，導致美國經濟衰退。

　　美國房地產泡沫事實上是房地產行業的產能過剩，彼時美國房地產行業產能過剩的發生與其經濟背景有關，泡沫破裂后產能過剩的清理經歷了漫長而痛苦的過程，期間經濟衰退和失業率上升的問題不得不予以思考。

　　2001年美國IT領域泡沫破裂，經濟陷入衰退，美聯儲采取了連續降息的擴張性貨幣政策。美聯儲的低利率政策導致市場中流動性過多，多余的流動性流入房地產市場，住房不斷升值，房地產市場泡沫逐漸累積。2000年至2005年全美房屋價格指數增長了84%，如圖表1所示。2005年美國新建住房200多萬套，比2000年增長了31.8%，住房供給過剩。

　　1986年美國全面實施利率市場化后，銀行間競爭激烈，信用評級很低的借款人，也可以憑借不斷升值的房地產獲得貸款。保險公司、商業銀行、養老金等機構也投資于住房抵押貸款，住房抵押貸款市場達到了前所未有的繁榮。次級貸市場迅速擴張，各類金融衍生產品對房地產行業的產能過剩起了推波助瀾的作用。

　　在低利率政策的刺激下，美國經濟開始復蘇，為了防止通貨膨脹，2004年到2006年美聯儲連續上調聯邦基金利率從1%至5%，如下圖所示，不斷升息導致住房貸款市場利率上升，推動了房地產市場的降溫，房屋銷售量持續下滑，房產價格下跌，信貸違約引起危機爆發。

　　為應對金融危機的沖擊，美國財政部和美聯儲相繼出臺了一系列應對措施，采取了積極的財政政策和貨幣政策，通過國家調控手段進行經濟干預，調整市場秩序。美聯儲連續大幅度地調低聯邦基金利率、降低再貼現率，同時采用各種非常規措施，來增加市場的流動性供給，恢復市場信心。美國短期內采取的調整措施釋放了一些風險，但經濟中的不平衡問題尚未根本解決，特別是房地產行業、失業問題和財政赤字問題。

　　在接下來的幾年里，房地產行業產能過剩對美國經濟造成了很大損害，產能過剩的清理經歷了漫長的過程。新建私人住宅從2005年的206萬套下降到2009年的55萬套。房屋價格連續下降，Case-Shiller房屋價格指數從2005年的高位下降27%，歷時7年直到2012年方才企穩。新建住房銷售從2005年的128萬套，下降到2012年的30萬套，降幅達76%，庫存惡化進一步壓制房價。

　　在房地產行業調整的過程中，信用環境的緊縮打擊了實體企業的融資能力，同時房地產行業的低迷傳導到房地產行業的上下游，消費、投資的回落導致實際GDP增速回落，新增非農就業人數和失業率均發生惡化。失業率從2008年4月的5%迅速上升到2009年10月的10%，新增非農就業人數（季調初值）從相對平緩的2004-2007年間平均約138萬人，迅速下降到2009年3月的減少663萬人。

　　面對嚴峻的經濟衰退和失業狀況，美國聯邦政府和各州及地方政府推出大規模的經濟刺激方案以提振美國經濟和調控失業，方案除了減稅、加強基礎設施建設之外，重點還在就業方面，救助失業人員，鼓勵企業雇傭新員工。美國失業率花了6年時間才從2009年10月的10%逐漸回落到危機前的平均水平。

　　總之，產能過剩的清理會出現銷量下降、價格下跌、庫存高企、投資下滑等現象，進而通過相關行業的調整影響就業，容易導致經濟和社會問題的發生。

　　日本房地產泡沫的影響

　　1964年東京奧運會帶動了日本經濟的高速發展，大規模建設帶動了房地產業、服務業、運輸業和通信等行業的強勁發展，除了場館建設之外，日本房地產行業也迎來了大繁榮，直至80年代，日本經濟進入了令人炫目的鼎盛時期。

　　為了解決美元升值和美國巨額的貿易赤字，1985年“廣場協議”簽訂之后，世界主要貨幣對美元匯率均有不同程度的上升，其中日元的升值幅度最大，三年間達到了86%。由于日元升值影響日本產品的出口競爭力，日本政府制定了刺激內需的經濟增長政策，利率從1985年的5%降至1987年2月以后的2.5%，大量的資金流向了股市和房地產市場，銀行為了業務擴張，利用超低利率發放房地產抵押貸款，同一時期，國際熱錢的涌入加速了日本房地產泡沫的膨脹。

　　根據日本國土廳公布的調查統計數據，城市土地價格指數從1985年的91.5上漲到1991年的147.8，上漲幅度61%；建筑投資從1985年的約50億日元上升到1991年的約82億日元，上升幅度64%。如下圖所示。（由于日本沒有類似美國被廣泛采用的Case-Shiller房屋價格指數，并且Wind資訊可以查得的日本房價數據從1988年才開始，為了說明問題，我們采用日本國土廳公布的城市土地價格指數。）

　　1989年，日本政府意識到經濟泡沫，開始施行緊縮貨幣政策，日本央行連續3次提高貼現利率。在短短一年多的時間內，日本銀行利率從2.5%上調至6%。貨幣政策的突然轉向，首先刺破了股票市場的泡沫，以1990年新年為轉折點，日經225指數從1989年12月29日的高點38915點開始大幅下跌，股市陷入了長達20年的熊市之中。

　　日本股票價格的大幅下跌，使企業、證券公司和銀行出現巨額虧損，財務壓力迫使其擁有的大量不動產涌入市場，房價出現下跌的趨勢。與此同時，國際資本開始撤出。1992年日本政府規定持有土地者每年必須交納一定比例的稅收，囤積了大量土地的所有者紛紛出售土地，日本房地產市場進入“供大于求”的時代。

　　多種因素的疊加，加速了日本房地產經濟的全面崩潰，從1991年開始，日本房地產市場泡沫自東京開始破裂，迅速蔓延至日本全境。房地產價格的暴跌使大量不動產企業破產，非銀行金融機構因擁有大量不良債權而陸續破產，給這些機構提供資金的銀行亦無法幸免，日本銀行業產生了嚴重的信用危機，幾家大銀行如兵庫銀行、北海道拓殖銀行等相繼倒閉。

　　在日本房地產行業去產能的20多年里，建筑投資額從1991年的824036億日元連續下降至2011年的432923億日元，降幅達47.5%，同期城市土地價格指數下跌62.7%。在這段時間里，日本經濟發展緩慢，期間GDP增長幾乎沒有變化。與此同時，在日本這個有著獨特職業文化的國度，失業率從1991年的2%上升到2001年的5%，并在接下來的10幾年里保持在平均4%的水平，給民眾生活造成了很大壓力。

　　對中國房地產去產能過剩的啟示

　　據中國國家統計局公布的數據，最近4年商品房庫存數量逐年快速上升，截止2015年底，商品房待售面積已超過4億5000萬平方米。與庫存快速上升相對應的，房地產開發投資累計完成額月度同比從2014年以前的超過15%，下降到2015年12月的1%。

　　對照美日兩個經濟體歷史上房地產去產能過剩的過程，可以看出，在去產能過剩的過程中，需要關注價格下行的壓力。由于房地產行業在國民經濟中占比較大，其上下游關聯行業眾多，不管是主動還是被動去產能，均會對經濟發展速度產生重大影響。由于這些行業大多高負債經營，在去產能、去杠桿過程中，債務問題必然會對企業經營業績產生壓力，企業有可能破產并帶來一系列的問題，例如債務違約和失業率大幅上升。而且，美國和日本的歷史說明房地產泡沫均與銀行等金融機構有很大關聯，在去庫存、價格有下行可能的情況下，必然對金融機構產生風險，行業風險有可能向金融體系傳導。

　　當前中國經濟政策正處于實施結構調整的時期，決策層提出對供給側結構進行改革，房地產行業去庫存成為重要的目標。房地產庫存的變化由供給端和需求端共同影響。從供給端看，當前政策面應保持房地產開發投資額下降的狀態，避免新增供給量給庫存造成進一步壓力。從需求端看，對需求嚴重不足的地區，適當降低房價、降低貸款條件，并輔以其他措施來刺激消費需求。

　　重要的是，要對總體房價的大幅度降低保留警覺，美國和日本的歷史表明，當市場出現整體大幅度的下跌時，價格下跌與消費需求形成負反饋效應，造成庫存增加，可能導致金融和經濟的混亂。由此，即使在房地產業去產能過剩的背景下，政府出臺一系列政策措施來促進消費是可以理解的，只有在房地產價格相對穩定的基礎上去庫存，才可以避免出現類似美國和日本的行業風險向金融體系傳導，進而影響經濟發展的現象發生。

　　(作者介紹：歐陽輝系長江商學院金融學杰出院長講席教授；長江商學院金融創新和財富管理研究中心聯席主任，常杰系長江商學院金融創新和財富管理研究中心高級研究員。)

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