導讀：加入SDR并非意味著人民幣匯率形成機制改革已經結束。目前盡管中國央行取消了對中間價的干預，卻仍通過在岸與離岸市場的公開市場操作來穩定人民幣兌美元匯率，這繼續維持了人民幣兌美元匯率的高估，因此造成了新的扭曲。

　　原標題：加入SDR，人民幣匯改仍未結束

　　文/ 張明

　　2015年11月30日，IMF宣布同意將人民幣納入SDR貨幣籃。這是國際社會對過去幾十年以來中國經濟持續增長、金融市場對外開放以及人民幣國際化進展的高度認可。在中國人民銀行隨后舉行的人民幣加入SDR有關情況吹風會上，易綱副行長指出，在人民幣加入SDR之后，基本匯率制度不會改變，而最終目標是要穩步實現人民幣匯率的清潔浮動。

　　自2005年7月21日人民幣匯改至今，人民幣兌美元、歐元、日元等國際主要貨幣匯率均出現較大幅度升值，人民幣的名義與實際有效匯率的升值幅度更是超過50%。過去10年內人民幣的大幅升值已經糾正了人民幣匯率低估現象，這顯著改善了中國經濟的內外部失衡。一方面，中國經常賬戶順差占GDP比重已經連續四年低于3%，且國際雙順差已經被經常賬戶順差與資本賬戶逆差的新組合所取代；另一方面，中國服務業增加值占GDP的比重已經持續超過了制造業，國內產業結構失衡狀況有所緩解。

　　然而，從2014年第2季度起，受美聯儲退出量化寬松的舉措以及市場上逐漸強化的美元加息預期影響，美元兌全球其他貨幣匯率強勁升值。而由于人民幣兌美元匯率基本保持穩定，這造成人民幣的有效匯率大幅升值。然而，人民幣有效匯率自2014年以來的大幅升值是在國內基本面疲弱、金融風險逐漸浮現、短期資本持續外流的背景下進行的，這種升值與基本面無疑是相背離的。這就造成從2014年第2季度起，市場上開始出現人民幣兌美元匯率的貶值預期。這種預期一方面表現在內地市場上人民幣兌美元中間價持續高于市場價，另一方面表現在內地市場上人民幣兌美元匯率持續高于離岸市場上人民幣兌美元匯率。

　　人民幣兌美元匯率的高估以及相應的貶值預期，至少產生了兩種不利后果。后果之一是高估的本幣匯率對出口的負面影響。在外需疲軟的背景下，人民幣有效匯率的快速升值，對出口部門的影響尤其大。在2015年前10個月，有8個月出現了出口同比增速的負增長，這是除2009年美國次貸危機爆發之外中國經濟從未經歷的現象。后果之二是人民幣貶值預期加劇了國內居民與企業“資產美元化、負債人民幣化”的操作，以及更大規模的短期資本外流。從2014年第2季度至2015年第3季度，中國連續6個季度出現了資本賬戶逆差，這也是歷史上從未發生的現象。2015年第3季度，資本外流的絕對規模更是達到歷史上的峰值。

　　2015年8月11日，中國央行進一步改革了人民幣匯率形成機制，讓每日人民幣兌美元中間價在更大程度上參考前一日收盤價。此舉一舉扭轉了過去人民幣兌美元中間價與市場價持續背離的局面，無疑是人民幣匯率形成機制市場化改革的重要一步，方向上值得贊賞。然而，正是由于之前市場上存在持續的人民幣貶值預期，在匯改之后的幾天內，人民幣兌美元匯率出現3.5%左右的貶值，這種貶值一方面加劇了全球金融市場波動，另一方面也加劇了中國國內股票市場的調整。國內外壓力紛至沓來，在此背景下，中國央行開始加大在公開市場上買入人民幣賣出美元的操作，以此來穩定人民幣兌美元匯率。此外，除了在內地市場上進行上述逆市操作外，中國央行在離岸市場上也進行了類似操作。

　　筆者認為，中國央行811匯改的目標可能是多重的，至少有如下三個目標，一是消除人民幣兌美元匯率中間價與市場價的持續背離，從而增加人民幣匯率制度受到IMF認可的可能性，進而增加人民幣被納入SDR籃子的概率；二是緩解人民幣有效匯率的過快升值，進而降低匯率高估對出口增長的負面影響；三是糾正人民幣兌美元匯率的高估狀況，從而緩解市場上的人民幣兌美元貶值預期，從而抑制短期資本持續外流。從目前來評估，匯改的第一個目標已經完滿實現了。但由于匯改后不久中國央行就致力于穩定人民幣兌美元匯率，造成第二、三個目標沒有很好地實現。

　　筆者認為，在人民幣兌美元匯率存在顯著高估的前提下，試圖通過公開市場操作來穩定匯率的做法是難以持續的。這是因為，市場上的人民幣貶值預期主要源自對疲弱基本面的認識。只要經濟基本面沒有顯著改善，這種貶值預期就可能持續存在。那么，持續的公開市場操作不但難以實現穩定匯率預期的目標，還會造成外匯儲備的不斷流失。

　　更重要的是，與在岸市場公開操作相比，筆者更加反對離岸市場的公開操作。第一，通過公開操作推高離岸市場人民幣匯率，這不過給了離岸市場上投機者以更便宜的價格建倉的機會；第二，如果預期未來人民幣終究會對美元貶值，那么央行在市場上賣出美元買入人民幣的操作將會遭受損失。如果說在在岸市場上，央行上述操作意味著將福利讓給了中國居民與企業，這是一種“肉爛在鍋里”的藏匯于民，那么，在離岸市場上的類似操作則是將中國的國民福利讓給了外國投機者；第三，國際經驗顯示，離岸市場上公開市場操作是很難長期持續的。

　　因此，筆者建議，中國央行應盡快降低對境內外公開市場（尤其是離岸市場）的干預，讓人民幣匯率在更大程度上由市場供求來決定。在當前環境下，這樣做的直接結果是人民幣兌美元匯率會出現一定程度貶值。這種貶值是完全合理的，中國央行可以采取以下措施來緩解這一調整可能造成的負面沖擊：第一，中國央行應該加強對短期資本流動的監測與管理，尤其是大力打擊通過虛假貿易、虛假投資或地下錢莊進行的跨境資本流動，這樣可以在一定程度上抑制資本外流與貶值預期之間的相互作用；第二，中國央行應該加強宏觀審慎監管措施，尤其是應該進行相關壓力測試，看看特定幅度的人民幣兌美元貶值究竟會在多大程度上增加過去幾年舉借了外幣負債的中國企業的債務負擔；第三，中國央行應該加強與東南亞國家央行的溝通與交流，說明上述貶值是對市場上貶值壓力的一次性調整，而非是為了刺激出口而人為制造的貶值，借此來緩解中國與這些國家出現競爭性貶值的可能性。

　　綜上所述，加入SDR并非意味著人民幣匯率形成機制改革已經結束。目前盡管中國央行取消了對中間價的干預，卻仍通過在岸與離岸市場的公開市場操作來穩定人民幣兌美元匯率，這繼續維持了人民幣兌美元匯率的高估，因此造成了新的扭曲。從這一意義上而言，如何盡快釋放人民幣兌美元貶值壓力，同時將這一貶值造成的負面影響控制在合理范圍內，是擺在央行面前的一大挑戰。

　　（本文為FT中文網2015年度報告系列文章，發表于2015年12月8日）